权证价值提升云天化分离债预期收益率突出债券滚动报道

权证价值提升云天化分离债预期收益率突出

2007年01月25日 13:57

民族证券贾国文

    2007年首只分离交易可转债———云天化分离债即将发行。该债的预期收益率将高于前三只分离债，整体估值区间处于130.46元-135.75元之间。

    云南云天化股份有限公司(600096)将于2007年1月29日起开始按面值人民币100元发行1000万张分离债，预计募集资金10亿元。每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的5.4份认股权证，与原定的9份相去甚远，其主要原因是权证募集资金量不能超过债券的数量。

    权证部分价值提升

    本次发行有几个突出的特点：首先是债券部分价值降低。本次发行的票面利率询价区间为1.20%--2.20%，询价区间有所放大，其中区间下限的大幅下调比较引人关注。根据以往的经验，前几次发行票面利率均定格在询价区间的下限，如果这次发行的票面利率仍然为下限利率即1.2%，那么它将创下分离债发行史上的新低。另外，债券期限较长为6年，已经达到了可转债期限的上限。虽然《上市公司证券发行管理办法》对分离债期限上限没有做出规定，但是其第十五条规定可转换债的期限最长只能为六年，由此可以看出，此次发行纯债部分的投资价值并不高。

    其次是权证部分价值有较大提升。一是虽然每张债券获赠的权证数量较少，只有5.4份，但是由于每份认股权证的价值较高，整个权证部分的价值非但没有下降，反而有较大提升。二是认股权证的存续期为24个月，也达到了权证存续期的上限，按照《权证管理暂行办法》的规定，上市权证最长期限为2年。三是云天化正股业绩好、股性活，去年每10股分红高达10元，足见其实力非同一般。

    再次是权证部分是否行权对纯债部分到期兑付影响大。本次募集资金总投资额36.73亿元，其中募集资金拟投资的天安公司的注册资本解决7.68亿元，增资扩股款9500万美元也已经到位，折合7.41亿元，加上本次分离债发行募集的10亿元，尚有11.64亿元的资金缺口。如果本次发行的5400万份权证全部行权，行权价格为18.23元，可再募得资金9.84亿元，加上其当期盈利刚好弥补资金缺口。

    如果本次发行的权证均未行权，那将发生比较大的问题，虽然该投资项目有建行和农行云南分行的25亿元联合授信来保证资金供应，项目的顺利实施不会有大的问题，但是该资金缺口毕竟是由股权融资转换成了债务融资，资产负债率会在双向不利因素影响下变得更大，它必将大大影响分离债的到期偿还。

    当然，此次分离债发行如此设计也算是顺应了权证大受欢迎的市场潮流。

    整体估值130.46元—135.75元

    分离债的价值由两部分构成，一部分为纯债部分价值，另一部分为权证部分价值，我们对其分别估值，然后加总得出分离债的整体估值。

    纯债部分参照06中化债（126002）来给其定价，之所以选它，因为二者都没有外部担保，期限相同均为6年，均为分离债分离交易后的纯债部分，而且二者同属于化工行业，均为业绩优、成长快的公司，只不过云天化的业绩更优、成长更快而已。2007年1月23日，06中化债的到期收益率为5.54%，如果这次发行的票面利率最终被确定为下限利率1.2%，那么每张云天化分离纯债的价值为78.35元。

    权证部分用Black-Scholes-Merton期权定价模型方法估值，参数中选取010403国债，距离到期2.241年，2007年1月23日到期收益率2.14%，以此作为无风险利率。权证存续期限为24个月，行权价格为每股18.23元，1月23日云天化正股的收盘价为18.19元。我们根据中化CWB1(580011)和其正股上市以来周收盘价的对应关系，推算出其引伸波幅处于100%-113%之间。由此预测出云天化每份权证的价值为9.65元-10.63元，5.4份权证的价值为52.11元-57.40元。

    综合债券部分和权证部分的估值后得出，在当前资本市场的状况下每张云天化分离交易可转债的整体估值区间处于130.46元-135.75元之间。

    从以上分析可以看出，云天化分离债的预期收益率要远高于前三只已发行上市分离债。究其原因，一是对预期投资风险加大的补偿，云天化分离债的纯债部分价值降低、权证部分价值增大，直接导致其整体风险加大；二是其权证存续期限长，为24个月，远远长于中化CWB1的12个月；三是引伸波幅高估，由于近期股市持续攀升造成中化CWB1价值高估。

来源：中国证券报

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