昨日，央行例行公开市场操作，发行3月期票据350亿，参考收益率2.7868%，发行3年期票据10亿，利率3.72%。两期票据收益率双双上扬，再度引起市场关注。但最值得关注的可能并不是收益率变化，而是央行加强资金回笼力度的信号。

    央票收益率还有上行空间

    实际上，本期票据收益率大幅上扬并不意外。本周二1年期票据发行利率大幅上升15个BP，打破了维持两月的平衡格局，必然会带动其他品种央票利率上扬。

    而这一平衡格局的原因在于：其一，央行上周提高存贷基准利率，1年期定期存款利率目前已到了3.33%，意味着银行综合成本提高，其他同类金融品种利率自然需要提升；其二，在加息实施之前市场预期强烈，整个债券市场加速调整，债券收益率曲线由长端至短端全面上扬，在二级市场1年期央票成交已经达到3.2%左右，1年期央票一、二级市场收益率完全倒挂，若继续维持3.0928%发行利率，就会伤害竞标机构积极性，从而无法保证足够的资金回笼量；最后，在1年期央票稳定期间，每期仅发10亿的3年期央票发行利率已经攀升了20个BP，对一年期票据发行产生压力。

    因此，本周三期票据发行利率的大幅上扬属于对一、二级市场倒挂状态的“纠偏”。从趋势上讲，央票利率上升空间还有很大。2004年底1年期央票最高利率水平为3.57%，与当时定期存款利差有130BP，而3年期央票最高利率水平则高达4.15%。尽管现在市场环境较2004年发生了较大变化，但是1年期央票3.24%的收益率也并没有反映出真实水平，未来应该还有30-60BP的上升空间，3年期央票上升空间预计在30BP左右。当然，为了避免央票利率上升过快对市场造成冲击，未来一两个月央票很可能是稳中有升。

    回笼资金力度有望加大

    假定下周二1年期央票继续维持100亿发行量，整个7月份央票发行量将达到3161亿，央行净回笼资金971亿，与6月份净投放资金2230亿相比，央行重新回归资金回笼轨道意愿明显。这从本月公开市场操作的两点细节也能看出：

    1)本月央行再度发行定向央票1010亿，实施对象以大行为主。说明央行对几大行上半年信贷投放控制并不满意。今年上半年，金融机构人民币贷款增加2.54万亿元，同比多增3681亿元，规模十分惊人，自然也推动固定资产投资加速反弹。实施定向票据反映出央行对主要商业银行贷款控制不力的不满。

    2)本月央行事隔1年多后重新启用6月期正回购。6月期正回购特点是一次性锁定资金周期长、成本低。进入8月份后，央票到期量2202亿，大力回笼资金条件较好，而9月份由于到期票据有4370亿，公开市场操作可能以完全对冲为主。

    另外更重要的是目前整个宏观经济状况不容乐观。从整个上半年经济、金融运行来看，此前监管层连续加息、上调存款准备金率等一系列紧缩性措施并没有实现预期目标，在部分领域如房地产、“双高”行业(高耗能、高污染)，反而出现愈调控、价格愈上涨、投资愈加快的局面，宏观调控只能“拾级而上”。加大资金回笼力度，继续对流动性“釜底抽薪”必然是新一轮宏观调控的重要一环。

    央行若大举回笼资金反应最直接的无疑是回购利率，其未来波动可能会更加剧烈、频繁。