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唐钢转债:规模和时机决定收益

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月14日 15:39

成飞

    唐钢转债将于12月14日发行，为今年以来发行的第八只可转债。笔者试对唐钢转债进行定价分析，同时对老股东和投资者的申购进行价值评估。

    总体来讲，唐钢转债的条款中性偏上：转股、赎回、回售以及向下修正条款一般中性；虽然票面利率偏低、利率调整条款缺失以及没有银行担保，但由于在到期赎回价为112元/张，相当于赋予持有人一个欧式看跌期权，因此其债性相对较强，纯债价格的提升有利于提高转债的整体价值。

    由于可转债内嵌转股权、回售权、赎回权以及转股价向下修正权等四个非标准化期权，且各期权之间相互影响，因此并不能简单的将可转债分拆为纯债券和认股权来进行定价。考虑到数值模拟方法在处理非标准化期权中的优势，在将转债作为一个整体考量的前提下，利用二叉树模型能较为精确的为其定价。

    参照发行条款，以唐钢的历史波动率62.61%和12月11日的收盘价为参数，在不分拆转债内嵌期权和纯债券的前提下，应用二叉树模型，得到唐钢转债的理论价格为121.22元/张。考虑到标的股价近期波动率明显加大，在放宽波动率和标的股价取值区间的情况下，得到唐钢转债的价格在112.14元-127.38元之间。

    预计唐钢转债的价值在112.14元-127.38元之间时，老股东申购唐钢转债的收益率应在12.14%-27.38%之间，收益率中轴为21.22%。虽然申购收益率较高，但老股东持股配售的风险依然存在，例如以当前股价进行配售，理论上可获得21.22%的收益率，但只要标的股价跌幅超过0.65%，老股东持股配售就可能亏损。

    投资者可参与网上网下申购。虽然唐钢转债的申购收益预期较高，但由于发行时机较好(与太保申购相冲突)，因此老股东优先配售的积极性和投资者参与网上网下申购的热情都会受到一定影响。参照中海转债(与西部矿业发行冲突)与恒源转债(与中国石油发行冲突)的发行情况，本次唐钢转债的申购资金估计在1500亿元左右。在假定有60%老股东行使优先认购权的情况下，按网上申购资金在1000亿元-2000亿元之间进行分档整理，且考虑到投资者网下申购时只需缴纳40%保证金的放大效应，其申购收益应在0.33%-1.48%之间，收益率中轴在0.48%-1.0  %之间。

    投资者也可以选择持股配售，根据唐钢转债的可能价格，在股价基本持平的情况下，持股配售的收益率在0.37%-0.84%之间，仅稍高于投资者网上申购的收益率，但较网下申购并不具有明显优势。

    在资金决定价值的市场上，发行时机和发行规模可能是决定申购收益的主导因素。本次唐钢转债与中国太保发行相冲突，考虑到后者可能冻结超过3万亿元的资金，网上网下参与申购唐钢转债的资金可能相对有限，进一步考虑到其30亿元的较大发行规模以及对老股东较低的优先配售比例，其申购的中签率应相对较高，这将决定本次申购的绝对收益水平。因此建议投资者积极参与网上或网下申购，而非抢权持股配售，有一定风险承受能力而资金相对有限的投资者可考虑申购唐钢转债，放弃太保。

    唐钢转债理论价格估算表

    波动率  55.00%  60.00%  65.00%  70.00%  75.00%

    股价(元)

    16      107.40 108.46 109.50 110.54 111.58

    18      110.66 112.14 113.61 115.07 116.52

    20      116.64 118.18 119.70 121.22 122.73

    22      122.62 124.21 125.80 127.38 128.95

    24      128.59 130.24 131.89 133.53 135.17

来源：上海证券报

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