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通胀风险增大调整带来债市投资机会

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月04日 09:21

何秀红

    2月份CPI将再创新高，预计为7.5%-8.0%，3月份和4月份CPI仍然可能再创新高。目前我国最大风险在于通胀，我们认为加息仍然有必要，但空间也不大，加息敏感期为3月份和4月份。另外3月份市场资金充裕，央行将再次上调准备金率0.5%。3、4月份是加息敏感期，债市有可能出现调整，但是考虑到3月份资金面非常充裕，并且市场对于下半年行情仍然有所期待，因此收益率上行空间也不大，而且市场出现调整时，也是战略性配置债券的时机。

    2月CPI预计为7.5%-8.0%

    1月下旬至2月初期的雪灾导致食品价格飞涨，部分影响已经反映在1月份的CPI中，但是2月份受影响程度更大。另外，2月份国际原油、金属、农产品等大宗商品价格大幅上涨，输入型通胀压力增大。商务部公布的农产品价格指数，2月份食品价格环比上涨了4.4%左右。非食品价格在PPI上涨以及人力成本上涨推动下，也出现抬头现象。经估算1月份CPI环比为1.4%-1.8%，同比为7.5%-8.0%。

    1月份和2月份CPI连创新高主要原因

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在于翘尾因素高、偶然因素（雪灾）影响，但是不能否认的是通胀风险正在增大，全球大宗商品价格走势以及PPI加速上涨可以说明这一点。3月份和4月份的翘尾因素仍然比较高，另外粮食、肉类价格也难以在上半年回落，因此3月和4月的CPI仍然存在再创新高的可能，上半年CPI应在7%左右。

    劳动力结构性失调以及工资价格下调粘性导致供给不足行业的工资上涨以及供给过剩行业的工资保持不变，总体上工资呈现上涨趋势。另外，新劳动法实施以及最低工资上调，将导致企业劳动力成本上升，其中，家庭服务及加工维修服务价格在2007年以来加速上涨，在一定程度上反映了劳动力成本上升现象。

    2007年以来物价上涨加快，居民对于未来物价的预期也节节高升。居民的通胀预期上升将导致商品囤积、工人要求继续增加工资等行为，在商品供需较为紧张的行业以及国内劳动力供给结构性失衡情况下，居民的通胀预期自我实现的风险较大。劳动力成本的上涨以及PPI传导将引起非食品价格上涨压力增大。下半年，CPI翘尾因素虽然比较小，而且猪肉价格也有可能回落导致食品价格涨幅下降，但是非食品价格有可能加速上升，因此，虽然下半年CPI回落的概率仍然很大，但是回落的幅度将远小于市场预期。

    存款准备金率或将上调0.5%

    我们认为3月份央行将加大数量型调控力度，存款准备金率将上调0.5%，定向央票发行可能性较大，同时央票发行量也会比较大，判断依据在于：第一，1月份信贷和货币增速过快，加强回收流动性以及银行信贷管理存在必要；第二，3月份市场资金比较充裕，到期资金约为7670亿元，其中到期央票5660亿元，到期正回购也有1800多亿元。第三，央行在《二00七年四季度货币政策执行报告》表明仍然要执行从紧的货币政策，但是对价格型政策已经显得比较谨慎，因此从紧的货币政策或者更多是体现在数量型调控上，而在工具选择上，公开市场操作、存款准备金率将结合使用。因此，在市场资金比较充裕的情况下，数量型调控的力度将增大，3月份存款准备金率上调的可能性很大。

    全面通胀风险正在增大，2月份CPI将再创新高，而且居民的通胀预期也逐步上升。虽然本轮通胀更多是成本推动以及国外通胀的输入，但是正如央行在《二00七年四季度货币政策执行报告》中所述，加息能改善居民的通胀预期，起到抑制需求的作用。因此，从这个角度来看，3月份加息可能性仍然比较大。考虑到央行对于价格型工具已经趋于谨慎，我们维持年报时观点，加息还有1－2次，而且将采取非对称性方式。

    3月债市调整空间有限

    3月份债市环境比较复杂，从基本面来看，CPI将再创新高，市场加息预期比较浓，但是市场资金非常充裕，到期央票达到5660亿元，接近1月份的量。在市场资金充裕的情况下，即使央行再次加息，我们认为债市调整空间都不会很大，而且考虑到央行对于加息已经比较谨慎，如果3月份加息，市场或者会产生利空出尽的效应，因此，债市调整空间有限。

    由于市场资金非常充裕，配置型机构具有刚性配置需求，因此长债受影响幅度应该不大。但是需要注意的是，1月份和2月份长债收益率已经大幅回落，10年期国债收益率和1年期央票利率相差不到10BP，创下历史新低。理论上，10年期国债收益率并不是不可能低于1年期央票发行利率，毕竟投资央票仍然要缴税，而且央票的信用等级也低于国债，但是在通胀风险仍然比较高的时候，10年期国债收益率下降至接近1年期央票发行利率，也是需要投资者关注的。

    配置型资金可以在市场调整时增配长债，目前十年期国债收益率和1年期央票发行利率的利差不到10BP，估计短期内难有下降的动力。但是由于机构需求旺盛，长期国债收益率上升空间也有限。因此，如果央行加息导致长期国债收益率上升，配置型机构可以借机增配长债。交易型资金目前还没有必要降低组合的久期。短期内可在一级市场增配短融，分离债纯债风险已经超出机会，投资者应重视供给冲击的影响。

    投资者可关注一些新的盈利增长点：保险公司投资无担保债的限制或将在"两会"后落实，公司债券供给将在下半年大幅增加，我们认为08年是增配公司债券的好时机；另外，利率互换的套利机会一直存在，利率互换业务有可能成为机构的新盈利来源。

来源：中国证券报

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