"打新债"一利好VS三利空申购收益或将低于去年

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"打新债"一利好VS三利空申购收益或将低于去年

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年03月05日 09:46

何秀红

    随着股市风险增大，市场上以"打新"为主的理财产品逐渐增多，一级市场的资金供给增加，导致新股申购中签率不断下降，申购收益降低。部分投资者将眼光转向可转债一级市场，"打新股＋打新债"理财产品开始出现。

    2007年，转债一级市场的收益颇丰。在一级市场以100元申购的普通转债和分离交易可转债，二级市场一转手就可以获得130-160元，绝对收益30%-60%。转债申购的中签率明显高于新股申购中签率，而且对于分离交易可转债和一般可转债，机构在网下申购分别可以获得5倍杠杆和2.5倍杠杆，申购收益分别可以放大5倍和2.5倍，因此申购收益并不比大盘股的申购收益差。

    每张可转债的申购收益大小取决于上市首日涨幅（分离交易可转债上市首日价格以权证打开涨停板后的价格乘以每张债券权证附送份数与纯债首日上市价格之和作为计算基础）、中签率、申购定金比例这三个因素。而当年的总申购收益大小还要看年度内转债的发行数量。

    从1998年至2007年的数据来看，只有2002年是负收益，2006年和2007年的收益最大。我们关心的是这种高收益能否在2008年持续？

    利好：分离式可转债供给大增

    对于转债一级市场收益而言，最大的利好在于2008年分离交易可转债供给将大幅增加。2006年11月首只分离交易可转债（06马钢债）发行以来，分离债市场规模不断扩大。2006年共发行3只分离债，募集资金99亿元；2007年共发行分离债5只，募集资金125.8亿元。2008年，分离债市场将出现跳跃式增长，至3月1日为止，已经发行了6只分离债，募集资金达到450亿元，而已经公告发行的分离债还有11只，预计募集资金1022亿元左右。因此，2008年分离债市场发行数量将达到17只，募集资金有望达到1500亿元。

    普通可转债的供给没有分离债市场乐观，至3月1日为止，普通可转债只发行了2只，并且规模都在10亿元以下，而公告发行的也只有4只，募集资金规模不到50亿元。

    从2002年以来普通可转债的发行规律来看，在股市步入熊市阶段，转债的发行规模较大，而在牛市阶段，转债发行量较少。原因可能是熊市阶段，上市公司通过股权再融资比较难，而且在股价低迷时，股权再融资成本也相对比较高，因此更多上市公司采取发行转债方式。而在牛市阶段，增发和配股都比较容易，并且股价高时的股权再融资成本相对比较低，因此上市公司偏向于增发和配股方式。

    综合以上分析，我们认为2008年普通可转债的发行量难以大幅增加，预计年内发行个数10个左右，募集资金规模100亿元左右。

    利空之一：转债的高涨幅不可持续

    对于普通可转债而言，上市首日转债的市场价格具有至关重要影响。2002年转债申购收益为负的主要原因在于多只转债上市后价格跌破100元。而2006年和2007年转债的申购收益较高的原因之一在于转债上市后，首日涨幅高，部分转债上市首日就突破150元。

    对于分离交易可转债而言，上市后权证和纯债的表现决定了转债申购是否会产生盈利以及收益大小程度。权证的价格最难把握，它与当时股市表现、正股价格走势预期和行权价格比较、权证市场整体溢价水平、权证附送总数量和绝对价位水平等都有关系。

    首先，我们认为，2008年的股票市场表现不如2007年。

    无论是普通转债还是分离交易可转债，股票市场走势对于转债首日涨幅起到决定性影响。普通转债价格和权证价格取决于其理论价值和溢价水平，理论价值和溢价率与转债的市场价格和权证的市场价格成正相关关系。转债理论价值主要取决于正股价格预期和转股价格比较，股票价格上升将导致转债理论价值以及权证理论价值的上升。在溢价率方面，只有在牛市行情中，投资者才能接受较高的转股溢价和权证溢价，因为未来正股价格上升可以将正溢价消除甚至变为负溢价。而在正溢价存在情况下，转债价格和权证价格才会高于其理论价值，投资者在一级市场申购才能获取较高的申购收益。

    另外，需要注意的是从发行到上市仍然有一段时间，如果这段时间股市出现较大调整，正股价格也出现下降，那么转债和权证上市时的价值将低于发行时的定价，因此上市价低于预期甚至出现低于发行价100元都是有可能的。

    股票市场走势对于转债上市价的影响可从历史数据中找到依据。从1998年到2007年数据来看，熊市阶段2002－2004年转债上市首日价格都偏低，2002年多只转债的上市价都低于100元，出现申购净损失。而牛市阶段1998年以及2006－2007年，转债上市价都比较高，未出现上市价格低于100元的情况。

    第二，高溢价将逐步降低。

    牛市行情中，投资者预期股价趋于上升，未来的股价将大于转债的转股价以及权证的行权价，因此即使转债和权证出现一定溢价，投资者仍然可以接受，因为未来股价上升将逐渐将溢价消除。当股市进入熊市时，股价趋于下降，那么未来股价小于转债的转股价以及权证的行权价的可能性非常大，因此，转债和权证的溢价将会很低，甚至为负。

    从2006年以来的分离债附送权证的上市首日表现来看，普遍涨停1天和2天，打开涨停板后，溢价率在30%以上。在牛市行情下，新权证有一定的溢价是可以理解的，但是如果市场由牛转熊，可以预见权证的溢价将大幅下滑，0溢价或是更正常的状态。

    2008年股市将是怎样一种状况仍然是未知数，我们只能从比较谨慎的角度来预测。另外，需要关注的是2008年分离债的供给将大幅增加，权证的市场规模也将大幅扩容，权证稀缺性下降也有可能导致其溢价水平下降。因此，我们认为2008年普通转债和分离债权证上市后的溢价率趋于下降的可能性比较大。

    第三，票面利率下降，纯债二级市场的价值低。

    在存贷款基准利率不断上调的时候，分离债的票面利率却不断下降，由2006年的1.4%-1.8%水平降到2007年的06%-0.8%水平。票面利率下降原因在于发行人具有节省融资成本的倾向，而在牛市行情下，权证高溢价一般能够保证分离债上市价值高于100元，因此投资者也愿意接受较低的票面利率。

    票面利率下降，导致分离债纯债价值下降，多数分离债纯债上市后的价格低于80元，部分纯债的上市价格甚至低于70元（如国安债）。

    另外，2008年分离债大幅扩容，纯债的供给也将大幅增加，对于二级市场或产生一定的供给冲击，但是影响程度应该也不大。分离债纯债投资者主要为保险公司、基金公司和证券公司等可以在交易所交易的机构。保险公司投资无担保债还未放开，因此无担保纯债的投资者群体更加狭窄。目前机构的资金比较充裕，分离债收益率相对比较高，机构对于分离债纯债的需求比较大，因此，对于1000多亿元的纯债供给，只要分离债的发行不是很集中，影响程度还是比较有限。

    利空之二：中签率将趋于下降

    从分离债发行历史来看，中签率正呈现下降趋势。2006年，由于机构对于分离债不熟悉，因此申购中签率比较高，马钢债的中签率甚至达到9.15%。随着机构研究力量增强，发现在一级市场申购分离债风险低、收益高，因此越来越多资金参与分离债申购，中签率也急速下降。

    2008年股市波动增大，部分风险偏好较低的资金将从二级市场撤离，并投入一级市场。近期大盘股冻结资金再创新高、申购中签率下降就是表现之一。我们认为这个趋势也将出现在转债一级市场上。目前转债市场的申购中签率仍然高于股票市场，而且转债网下申购还可以采用定金制度，因此申购收益并不比一般的新股申购收益低。资金趋利性将导致更多资金投入转债一级市场中，因此2008年转债的申购中签率将会继续下降。

    利空之三：申购定金制度是否会取消？

    目前，机构在网下申购普通可转债只须缴纳40%的定价，网下申购分离交易可转债只须缴纳20%的定金。因此网下申购普通可转债和分离债可以获取2.5倍和5倍杠杆，申购收益成多倍放大。定金制度明显有利于机构投资者，不利于普通投资者。虽然这个制度还未有改革的动向，但是如果新股申购进行制度改革，这个制度的持续性也需要重估。

    预测：今年申购收益将低于去年

    2008年，转债市场的供给虽然会增加，但是转债上市涨幅将趋于下降，中签率也将下降，结合三个因素考虑，单个转债的申购收益下降将是不可避免的，我们需要重估的是在供给增加情况下，申购总收益是否会下降。

    根据前面分析，预计2008年不同时发行转债25只（包括普通转债和分离债），上市首日涨幅为15%-20%的可能性最大，平均中签率在0.8%-1.00%，考虑到部分转债只设网上申购，估计平均定金比率为50%，那么对于机构投资者而言，一定量的资金可以获得6%-10%的年度总申购收益。

来源：证券时报

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