中国经济运行在内外冲击下拐点已经确立，二季度是下探过程。我们认为有三方面因素对二季度债市形成支持，因此看好二季度债券市场。建议投资者适当拉长久期，同时金融债与国债、企业债与国债的信用利差已经处在高位，投资者可以利用利差均值恢复进行利差套利。

    经济周期拐点确立

    根据我们目前观察到的经济数据和现象，我们认为中国经济的向下拐点已经完全确立。

    首先经济周期高点已经出现。研究中国的经济周期，我们认为中周期是最适合的周期类型。根据对改革开放后中国经济周期的研究，中国从1981年开始已经经历了两个9年的中周期，从每一个中周期的内部结构来看，一般包括两个短周期，但中国经济周期的基本特征是，每一个中周期中的第一个短周期实际上是投资扩张周期，而第二个短周期往往是由消费所主导。

    而本轮经济周期如果从1999年起算，经历了5年的上升之后，经济周期已经在2004年第一季度出现头部，连续5个季度回落之后，说明2004年就是本轮中周期中短周期的第一个头部。这一阶段经济增长的突出特征是伴随着城市化以及工业化过程出现了明显的投资拉动型的增长方式，这是本轮经济增长的扩张期。随后，在外部需求和内部消费及资产价格膨胀的共同作用下，2007年第一季度中国经济增长的第二个短周期头部已经出现。

    经济周期拐点的出现依赖随机性冲击，中国经济周期的形成主要受固定资产投资的影响，但其拐点的出现依赖于内外部的冲击，当前美国经济的衰退降低了外部需求，同时雪灾这个突发性冲击极大地推高了国内通胀，因此雪灾是促使经济拐点机制启动的重要原因，在这个意义上，我们认为雪灾是促使中国经济减速甚至衰退的最后一根稻草。值得注意的是，本次雪灾与2003年的SARS对经济的冲击有着本质的区别，在本轮中周期的第一个短周期上升阶段，虽然03年出现了SARS冲击，但在固定资产投资推动的上升周期中，这并没有改变经济的上升态势。相反08年本就是本轮经济周期的后期，众多经济周期后期出现的现象都已出现，这种情况下的雪灾推高通胀虽然只是一个突发性冲击，但加剧了经济拐点的启动机制。在这种情况下，中国经济减速拐点已成定局。 

    3月份通胀在8.2%-8.4%左右

    3月份食品类价格明显呈回落态势，除油类和禽类继续上涨外，蔬菜、肉类、蛋类分别下降13.53%、3.83%、3.27%，粮食和水产品基本保持稳定，食品类价格指数单月环比下降为2.13%，经测算，2月份CPI翘尾因素为5.1%，新增因素在2.9%和3.2%之间，回落在8.2%―8.4%。

    在经济周期的后期通常会出现成本推动型通货膨胀，而关于本次中国通货膨胀的基本原因，我们认为有三个层次，首先，世界经济长波周期已经遇到了资源约束的瓶颈，这一点一如上个世纪的70年代，所以，通胀带有全球特征。其二、中国的工业化进程将导致生产率差异的通货膨胀。第三、中国到了经济中周期的后期，成本推动的通货膨胀是中周期的自我调节方式。 

    加息空间极其有限

    持续走高的通货膨胀依然是支持加息的最有力的因素，衡量加息幅度一般有两种方法，07年通货膨胀为4.8%，而第五次加息后，一年期存款基准利率为4.14%。两者有66个BP的加息空间；

    同时在年报中我们运用了类泰勒规则考察了通胀缺口，贷款、存款利率、产出缺口之间的关系，根据这种原则测算的08年存贷款利率分别为4.58%、7.6%,以此来推算08年的存款基准利率还有44个BP的加息空间。 

    我们认为对二季度债市形成支持的因素主要有3个。首先：尽管由于外部需求的减弱，外贸顺差预计会逐步下滑，流动性的增量部分会有所减少，但考虑到人民币升值预期所引起的资本流入、二季度高达1.6万亿的到期央票数量以及现存的市场资金存量，预计宏观上银行体系的流动性依然充裕。而在“新增规模不变，同比增速下降”的调控方针下，商业银行贷款增速下降已成定局，再考虑到资本波动加大，加息的累积效应，存款增速有望继续回升，因此商业银行存贷差将继续扩大。这必然促使商业银行进行资产配置调整，加大债市的投资，这对二季度乃至08年债市无疑是个强有力的支撑因素。

    其次，虽然实际的负利率依然使加息存在可能，但考虑到美联储持续降息造成中美利差倒挂、加息的累积效应以及实体经济的承受能力，预计政府会继续运用价格干预政策同时加快人民币升值来抑制通胀，维持加息空间[0,27]BP的判断，即08年最多再加一次息，即使再次加息也会被债市解读为利空出尽。况且随着宏观经济、总需求的回落，通货膨胀中由于需求拉动的因素将有所减弱，预计通胀将会有所缓解。

    最后，随着资本市场波动的加大、投资者风险偏好降低，对固定收益率产品的投资需求将有所上升，基金公司的债券投资需求将进一步显现。基于以上商业银行持续扩大的资金面以及配置需求，08年可能结束的加息周期，以及风险偏好降低后的投资者扩大了对固定收益率产品的需求，我们看好二季度债券市场。

    建议投资者适当拉长久期，由于国债收益率前期已经经过了大幅的下调，10年期国债收益率已经从最高的4.6%下降为4.02%左右，企业债收益率调整相对滞后，短融绝对收益率已经较高，投资价值渐显；同时金融债与国债、企业债与国债的信用利差已经处在高位，投资者可以利用利差均值恢复进行利差套利；关注利率互换与浮息债之间存在的投资机会。

来源：理财周报