物以稀为贵 30年期国债利率料4.3%

2008年05月06日 10:00 来源：上海证券报徐寒飞

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·机构预测明日大盘走势

    5月7日，财政部将招标发行2002年以来的第三只30年期国债。

    有两个重要原因使得对本期30年期国债的定价具备一定的难度：一是30年期为目前为止最长期限债券，没有可比债券以根据相对价值来进行定价；二是30年期债券的投资人基本上都是买入持有，流动性缺乏使得无法使用二级市场价格来进行定价。

    尽管难于精确对30年期国债进行定价，但是对于债券投资专业机构来说，至少需要对影响30年期国债利率水平的主要因素进行分析以及估计出"均衡"价格的范围。

    --供需不均衡使得30年期国债"物以稀为贵"。从截至3月份的数据来看，10年以下国债占比达到65%，30年期只占总国债托管量的1.2%。从债券市场的投资者来看(扣除央行持有的国债)，商业银行持有超过70%的债券，保险公司则持有8.9%的债券，金额超过10000亿元，其中国债接近3000亿元。结合上述30年期国债的占比数据来看，保险公司中所持有的长期国债数量明显不足。

    保险公司特别是寿险公司的大部分负债久期一般都超过10年，稳定的投资回报是保险公司稳健持续经营的基础，因此长期债券特别是长期国债应该是保险公司用来进行资产负债久期匹配的首要和主要工具。

    不妨做一个简单的测算：2008年1-3月份，寿险公司保费收入达到2300亿元，如果新增负债80%需要久期匹配，需要净购买1840亿元长期债券；而截至1-3月份包括金融债、国债在内的7年期以上债券仅发行了2000亿元，按照商业银行持有债券比例70%来折算，仅有600亿元债券额度供保险公司购买，国债供需缺口非常大。

    另外，从供给方面来看，财政部发行30年期国债的主要目的可能是为了完善国债收益率曲线，发行频率估计为1年一次，每次发行量预计不超过300亿元。

    最后，考虑到今年国债发行量下降，股市波动加大(除了使得股票资本利得下降以外，基金分红也可能大幅下降，提高了国债的免税价值)，国债供需缺口可能要高于往年，保险公司进行久期匹配的需求较大，因此预计本期30年期国债可能会"物以稀为贵"。

    --长期国债利率应该与实体经济长期均衡值相一致。30年期国债利率的均衡水平应该与投资者预期的经济体长期平均增长率(实际利率)和通胀水平相适应，短期内可能受到风险溢价、央行货币政策以及投资者行为等影响。这里我们从经济层面来看30年期利率的均衡水平应该在一个什么范围。

    1997年美国开始发行通胀指数国债(TIPS)，美联储可以根据TIPs的价格和一般国债的利差来观测市场对未来通胀的预期，可以得到比采用调查方法更为有效和准确的通胀预期数据。

    对于中国债券市场，由于没有通胀指数债券，无法直接得到长期实际利率和通胀预期值，但是利用卢卡斯(1978年)的模型粗略估算：中国实际利率水平为1%左右，如果我们预期长期通胀水平为4%，那么30年期国债的利率水平上限在5%左右。

    债券和股票之间的替代性使得长期利率存在边界约束。在中国资本市场上，能够与30年长期国债存在一定替代性的资产为股票，因为股票可以看作一无期限"债券"：假定PE值为20，全部盈利保持不变，分红率为100%，那么可以知道该股票的隐含回报率为"5%"。如果长期债券回报率为4%，意味着投资者对股票中隐含的"风险"定价为1%。

    如果取中国股票市场的上证50指数以及10年期国债利率水平，同样可以得到中国资本市场"风险溢价"度量。从2005年以来的数据来看，当前的风险溢价水平为-1%，而平均的风险溢价为0.5%。长期来看，"风险溢价"必然会回到平均水平附近，至少会收窄，除非企业盈利大幅上升，使得PE下降，否则股价将下跌使得股票"隐含"的回报率上升1.5%：

    (1)如果收益不变，长期债券利率保持目前的水平不变，那么股票价格将下跌30%才能使得"风险溢价"上升到0.5%；

    (2)如果PE保持不变，那么长期债券利率将下降到2.50%的水平，如果30-10利差不变，那么30年期国债利率水平下限水平为2.80%。

    (3)如股票股价不变，长期债券利率水平不变，那么盈利需要至少增长50%。

    当然，股票价格、企业盈利、债券利率也可能同时进行调整以使得"风险溢价"位于合理的水平。

    --收益率曲线长端平坦化程度决定了30年-10年间利差为25bp左右。从收益率曲线形态来看，长端都比较平坦。从美国20年的数据来看，30年期利率和10年期利率的利差变化平均水平为1.3bp/年，按照这个利差来计算：目前中国10年期国债利率水平为4.08%，那么30年期国债利率水平应该为4.34%(根据中债收益率曲线最新数据，30年期国债利率实际值为4.36%)。

    另外，从实际发行的国债招标利率数据来看，2007年5月17日发行的30年期国债利率为4.27%，而6月25日发行的10年期国债利率为4.4%，考虑到5月19日央行加息一次，因此两者之间的利差在25bp左右为合适的水平。

    综合以上分析，30年期国债利率水平可能会低于当前水平，预计加权中标利率为4.3%，配置型机构可以在4.28%-4.33%区间投标，交易型机构可以在边际标位4.34%-4.39%附近投标。