央行对冲力度不减债市资金面偏紧状况将延续

2008年05月27日 08:03 来源：中国证券报广发证券何秀红

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·机构预测明日大盘走势

    贸易顺差增速下降、人民币升值预期放缓以及股市吸引力下降将引起资本流入减少等几个因素将导致未来外汇储备增长放缓，而在通胀形势仍然不乐观的情况下，央行回笼资金以收紧货币的态度没有改变，因此，未来的增量资金下降的可能性比较大。与此同时，二、三季度债券发行较为密集，中期票据“面市”之后将大幅加快信用债的扩容速度，新增资金减少以及资金需求上升将导致债券市场资金面继续收紧。

    央行对冲力度不减

    鉴于通胀压力很大，央行坚持从紧的货币政策不变，但是从央行近期的操作方式以及央行在《一季度货币政策执行报告》的论述来看，从紧的货币政策主要体现在数量型调控和贷款的总量控制上，央行对于价格型工具仍然比较谨慎。在数量型调控方式上，公开市场操作仍然是最主要的方式，另外准备金率上调也成为习惯性操作方式，几乎实现每月一调。

    下半年的增量资金将较上半年减少，主要原因在于，人民币升值预期放缓有可能导致资金流入减少，与此同时贸易顺差增速也放缓，因此外汇储备的增速将放缓。另外，下半年的到期资金也比较少。因此，央行回笼资金的压力将降低，如果央行持续进行数量型紧缩政策，那么实现净对冲的可能性将会比较大。

    债券发行增多

    中国债券托管量增速在2007年触底回升，债市发行加快是主要原因之一。另外，债券发行具有季节性特征，一季度往往是债券发行淡季。一季度，银行担保叫停导致公司债和企业债的发行速度大幅放缓。近期，无担保企业债和其他信用增级的企业债和公司债逐渐被市场接受。中期票据发行将大幅加快信用债扩容的进程，相对于其他债务融资方式，发行中期票据具有发行条件宽松、融资成本较低、条款设置灵活、发行效率高等优势，因此发行人应该愿意选择中期票据这种融资方式。从需求一方来看，在目前市场资金供给比较充裕的情况下，银行对于期限适中、收益率在5%以上的中期票据的需求还是比较大。因此，从供需两方来看，问题都不大，扩容速度应该会比较快。中期票据发行将“挤占”短融、企业债和公司债的空间，但是，从总体来看，信用债供给增多、扩容加快的进程是可以预见的。

    银行体系资金趋紧

    虽然信贷紧缩可以为债市腾出部分资金，但是连续上调法定准备金率，大量发行央票等数量型调控手段实施，导致商业银行资金趋紧。目前，虽然还不能说已经达到紧张的局势，但是由于未来增量资金不乐观，而央行的数量型紧缩力度不降低，这种温和收紧的状态仍将持续。

    在信贷紧缩政策下，存款增速高于贷款增速，导致贷存比下降，于是部分市场人士认为商业银行的资金会更加充裕，但是他们没有看到，在这个过程当中，央行频繁上调准备金，导致固化比率（贷存比+法定准备金率）趋于上升。08年一季度，由于股市调整，导致存款增速加快，从而使得固化比率有所回落，但是法定准备金率的上调最终导致4月份固化比率反弹。

    未来固化比率仍然有可能继续上升，从《一季度货币政策执行报告》来看，央行仍将继续执行从紧的货币政策，数量型调控仍然是主要手段，其中法定准备金率上调和发行央票这两个工具将继续采用。如果未来存款增速保持为17%，贷款按照季度额度计算，法定准备金率每月上调0.5%，直至18%，那么固化比率将继续上升，直至10月份达到最高点85%，再扣除2%的备付金率，此时存款中可用于投资债券的比率只有13%，而存款大概占商业银行总资产的85%左右，这样商业银行总资产可用于债券投资的比例只有26%左右。目前债券投资占商业银行资产总额的22%-23%，则商业银行还剩下3%的资金用于其他，但是资产总额中还包含固定资产投资、衍生品投资等，而且考虑到未来信用债扩容加快，总体来看，如果每个月准备金率上调0.5%至18%，商业银行的资金属于紧平衡。

    备付率降至低位

    一季度，金融机构超额准备金率为2%，比去年同期下降0.87个百分点，比上一季度下降1.5个百分点，其中全国性商业银行的超储率为1.5%，股份制商业银行的超储率为1.3%，均降低至历史低位。

    对于商业银行超储率下降，央行解释为商业银行流动性管理水平提高以及支付清算系统的完善，但是也不能否认超储率下降也是商业银行为了在资金趋紧状态下，为了提高资金运用效率而形成的结果。目前大行的备付率在2.2%左右，接近正常的备付金比率的底部，此时依靠下调超储率来提高资金运用效率的空间已经非常有限。

    保险和基金增仓债券

    前4个月，股市调整导致部分避险资金从股市撤出，存款回流比较明显，活期存款的比率有所下降。保险公司和基金在本轮股市调整过程中，大幅增仓债券。保险公司在08年的保费收入增长达到50%，资金非常充裕。在资金配置方面，保险公司增加了银行存款和债券投资比例，其中债券投资比率提高了5.5%。保险机构和基金资产规模增长以及对于债券配置比例增加，对于债市而言无疑是一大利好，但是，目前商业银行仍然是债券市场最主要的投资者，其托管的债券占债券市场总托管量的70%左右。因此，在商业银行资金趋紧的情况下，债市资金面仍然不容乐观。

央行对冲力度不减 债市资金面偏紧状况将延续

央行对冲力度不减债市资金面偏紧状况将延续