中长期信用债市场--从混乱体系中发掘潜在机会

2008年06月03日 07:00 来源：中国证券报广发证券何秀红

[发表评论] [推荐朋友] [关闭窗口] [打印本稿]

·机构预测明日大盘走势

    至目前为止，中长期信用债市场共有四个品种：企业债、分离债纯债、公司债和中期票据。品种的丰富为投资者提供了更多的选择，但是由于监管机构高度分散，各品种的发展缺乏协调，导致各品种在二级市场存在严重的市场分割现象。市场分割以及债券信用风险难以识别导致信用债的定价非常混乱。而在混乱体系下，同时也隐藏了一些因市场不完善而被低估的品种或者个券。

    多头监管与二级市场的市场分割

    我国债券市场监管体系存在多头监管的问题，仅仅中长期信用债的发行就存在三个监管机构。企业债的发行由发改委监管，公司债和分离债的发行由证监会监管，中期票据的发行由人民银行监管。二级市场存在两个主要交易场所：交易所和银行间市场。由于监管机构高度分散化，中长期信用债在二级市场上存在严重的市场分割现象。目前，公司债和分离债纯债只能在交易所上市，中期票据只能在银行间市场交易，企业债可以同时在两个市场交易，但是银行间的企业债仍然占据绝大多数，同时在两个市场交易的企业债比较少。投资者受到限制较多，不同品种的投资群体存在较大区别。目前，保险公司尚不能投资无担保信用债，银行不能进入交易所交易，因此也不能买卖公司债和分离债存债，而基金至今还不能参与中期票据的交易。

    企业债是市场存量最大的中长期信用债品种，其主要投资者为保险公司和商业银行，投资占比分别为48%和28%。公司债和分离债纯债的市场存量小,这两个品种的投资者机构基本相同，保险公司只能投资有有担保的公司债和分离债存债，无担保债的主要需求者为基金和券商。中期票据的主要投资者为商业银行、信用社和券商，基金和保险尚不能投资该品种，该品种的投资者机构比较单一。

    信用债定价体系紊乱

    中国债券信用评级机构的市场集中度虽然已经比较高，但是信用评级公司的规模偏小、评级公司的独立性和信用评级水平偏低等问题导致信用评级公司公信力不足。公司债券信用评估仍然制约信用债券发展的难题之一。信用风险难以评估以及二级市场的市场分割导致整个信用债定价体系非常紊乱。信用债定价的紊乱主要体现在如下几个方面：

    第一，同一个债在不同的交易场所价格不同。对于可以同时在交易所和银行间市场交易的企业债而言，理论上套利机制的存在应该能够消除两个市场的价差，但是由于转托管和流动性问题，套利机制难以触发，因此两个市场的价差始终存在。第二，不同类型的信用债，收益率差异难以被信用风险和流动性的差异所解释。对于有银行担保的债，5年期企业债和公司债的收益率为5.4%左右，但是分离债存债的收益率却为6%左右，而且分离债的流动性并不比企业债和公司债差，在税收方面分离债的低票面利率更有利于避税，能够解释这一点的就是分离债纯债不能用于回购，但是这个功能是否需要60BP来弥补？从微观的角度来看，可以发现个券存在被错误定价的现象。第三，非银行担保债的定价存在困难。信用评级技术的不成熟使得公司债券的信用风险难以衡量，对于难以识别的风险，投资者可能要求更高的回报。美国投资级的公司债中，AA和BBB的利差一般在100BP以下，91年以来的利差最大值不超过120BP。但是在中国，集团担保债中评级为AAA的收益率要比评级为AA的低130BP以上。

    信用债市场的市场分割状态以及定价体系紊乱，除了给投资者分析带来交易限制以及分析困难之外，同时也隐藏了一些因市场不完善而被低估的品种或者个券。

    银行间债：有银行担保的企业债VS中期票据

    企业债获得银行担保之后，其信用水平大幅提高，债项的信用评级往往为AAA。目前发行中期票据的都是大型国企或者部委（铁道部），第一批发行人的信用等级和国有商业银行的信用等级应相同。因此，从信用的角度来看，目前市场上的中期票据都属于质优中期票据，信用等级不低于一般的银行担保的企业债。

    从流动性来看，中期票据在银行间市场交易，主要投资者为商业银行。企业债最主要投资者为保险公司和商业银行，其中保险公司持有量占48%左右。虽然中期票据的投资者结构比较单一，但是商业银行作为债券市场上最主要的投资者，其交易活跃程度比保险公司高。从历史数据来看，中期票据的换手率比企业债大。在回购功能上，无担保的中期票据和有银行担保的企业债都可以做回购。总体来看，中期票据的流动性比企业债好。

    二级市场上，3年期和5年期中期票据收益率为5.1%和5.37%左右，略低于AAA银行担保企业债的5.27%和5.42%，但是考虑到流动性因素，企业债的价值并不比中期票据高。中期票据当中，08中电信MTN1、08中交建、08中粮MTN1的价值较高。考虑到政府对电价的行政管制难以放松，三家电力集团有可能面临信用评级下调的风险，而目前市场上收益率并没有体现这一点，建议投资者对这三只中期票据保持谨慎。

    交易所：有担保的分离债纯债VS有担保的公司债

    在交易所有银行担保的公司债券中，分离债纯债的收益率比公司债和企业债收益率高50BP-60BP左右。从流动性来看，分离债纯债的成交比较活跃，换手率高，但是分离债纯债不能做回购，这是它与大行担保的公司债、企业债的主要区别，也是有担保的分离债纯债收益率较高的主要原因。

    无担保公司债：保险公司投资和交易场所的限制若不放开，将面临需求“瓶颈”问题。目前保险公司投资无担保债仍然受到限制，而公司债进入银行间市场交易还未完全打通，因此无担保公司债主要投资者为基金、证券公司和散户，投资者群体比较狭窄。从资金供需来看，如果保险公司投资无担保债不放开并且公司债仍然被屏蔽在银行间市场之外，那么无担保公司债将面临需求“瓶颈”问题。