通胀短期回落长债机会有限核心配置3年期债券

2008年06月26日 09:47 来源：中国证券报

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·机构预测明日大盘走势

    未来债市资金将继续绷紧，源于央行持续的准备金率对冲。虽然通胀短期下降，但在长期通胀形势未明之前，我们依然不推荐任何长债的投机，坚持将3年期左右作为核心配置，同时建议长期投资者关注交易所AAA级信用债。

    通胀短期回落

    首先，我们认为短期内通胀水平将显著回落。目前，CPI的上涨以食品价格为主，而从两类食品价格先行指标走势来看，6月份CPI中食品价格仍会同比下降。关键在于下降的幅度，因为CPI中食品价格环比降幅在近3个月均小于先行指标，如果按照先行指标进行预测，就会高估CPI的实际降幅。

    从06年以来的经验来看，虽然CPI中食品价格与先行指标环比涨幅间存在差距，但其正负号呈现随机波动，且12个月的累积差距趋于0，表明根据先行指标进行预测并不会产生同一方向上的持续偏差。目前，6月份农产品(000061,股吧)批发价格环比降幅为1.4%，我们预测6月份CPI中食品价格环比降幅至少为1%，最大可能达到3%。

    相应地，6月份CPI中食品价格同比涨幅介于14.8%和17.2%之间，均值为16%。而从两个先行目前的同比涨幅来看，目前已经降至12％以下，因而CPI中食品价格同比涨幅大幅下降的可能性很大。

    假定6月份非食品价格同比涨幅为1.8%，那么6月份CPI可能介于6.1%至6.9%之间，中值为6.5%。也就是说，CPI在6月份极可能降至7%以下，在8月份降至6％以下。

    支持CPI短期大幅回落的还有央行在1季度货币政策报告中提及的CPI环比趋势周期项。我们利用X12-ARIMA方法，结合01年至08年5月的CPI环比数据，预测出的CPI环比趋势周期项已经持续9个月下降，而从历史来看，CPI环比趋势周期项能够很好地预测CPI的短期走势。

    长期形势严峻

    从长期来看，我们认为通胀压力仍然严峻。首先，目前的油价和电价均受严格管制，远低于均衡水平。以油价为例，由于国内外价差近一倍，因而油价的放开将是长期的过程，从而不断推高通胀水平，尤其是核心PPI。而从以往的经验来看，核心PPI的上涨会在9个月以后重新传导回核心CPI，推高整体通胀水平。本轮核心PPI的上涨始于07年11月，其影响可能在08年8月份以后持续体现。

    其次，粮价及食品价格在未来几年仍存在大幅上涨的压力。从粮食产量来看，近4年的连续丰收主要归功于播种面积的大面积恢复，但新增播种面积却在持续下降，而增产幅度也逐年减少。08年粮食意向播种面积仅与07年持平，加上灾害频仍，年底粮食减产的可能性极大。而由于播种面积的瓶颈，未来几年的粮食增产均会严重受限。

    近期加息的概率小

    07年初我国实际利率步入负值区间，为改善负利率状况，整个07年央行6次加息。然而进入08年以后，虽然实际负利率继续恶化，但央行却停止了加息，其理由是CPI环比趋势自07年7月份起已经开始下降。我们利用央行提及的X12-ARIMA方法，及最新的CPI环比数据，得到基于CPI环比趋势项的实际利率已经由负转正，因而央行在近期加息的概率基本消除。从5年期固浮息金融债利差来看，今年以来保持在10bp以下，表明市场始终预测年内央行基本不会加息，近期加息预期也没有上升。

    自07年以来，央行月均外汇结汇额约为3000亿人民币。与此同时，准备金率基本保持每月上调0.5%的频率，其平均冻结资金约为2000亿。由此可见，准备金率实为央行对冲外汇投放的主要工具。尤其是在近期，央行明显加大了准备金率的操作力度，08年3月份恢复每月上调0.5%的频率，而在6月份甚至一次上调了1％。目前央行外汇市场月均投放4000亿人民币，而0.5%的准备金冻结约3200亿，不仅可以将前者基本对冲，而且成本远比央票低廉，预计其未来仍是央行对冲外汇投放的主体工具，保持每月一调的频率。

    长债机会有限

    4%的收益率应为目前10年期国债的下限，原因是对基金及社保等无税收考虑的机构而言，买10年国债还不如买1年期央票。而正是从4月份开始，国债收益率在降至4%以后，已经连续两个月上升，目前已经升至4.32%左右。未来即便通胀回落，这一预期已经在年初国债收益率的下行中得到完美体现，因而不会带来超预期的收益。

    从目前的收益率梯队来看，10年期国债收益率仅比7年期金融债高25bp，而后者仅比3年期央票高出30bp，两者的下行空间均受到3年期央票的制约。而3年期央票与1年期央票均属央行短端政策利率，其变动基本同步。从历史来看，1年期央票利率与1年定存利率变动基本一致。目前4.06%的1年期央票利率与4.14%的1年定存利率基本相当。而虽然市场预期央行年内不加息，但至少不存在降息的可能性，因而1、3年期央票均无下行空间，从而也封闭了长期国债及金融债的大幅下行。

    围绕3年配置

    截至08年6月16日，银行间金融债收益率曲线5年期以上明显呈偏平化，相邻期限的差价不到5bp。而5年期以下收益率有明显的梯度。由此，我们推荐围绕3年期展开配置，理由有三：一是这一期限已成近年来商业银行增仓的重点期限；二是下滑空间最大，未来收益率曲线如要向下突破，3年期必然是首当其冲。三是虽然短期物价压力缓解，但长期通胀风险犹存，而在高通胀期短期债券的表现胜过长期券。

    关注AAA信用债

    按照中期票据目前的定价方式，目前各等级短融的信用溢价应是相同等级无担保企业债的定价参照。在08年，高等级短融溢价趋于下降，而低等级短融溢价趋于上升，短融溢价出现明显的分化。但整体而言，各等级1年期短融的信用溢价基本保持稳定。目前，AAA级短融的信用溢价约为60bp，而AA级约为130bp。

    而在交易所，AAA级无担保企债信用溢价平均在170bp，远高于银行间无担保票据的55bp。AA级无担保企债的信用溢价平均在190bp，远高于银行间短融的130bp。而同信用级别的无担保债信用溢价理应完全相同，即便考虑到银行间市场的流动性优势，也不能否认交易所无担保债的投资价值。由此我们认为，相对于中期票据而言，目前交易所的所有信用债均被严重低估。

    如果物价短期大幅下降，我们认为交易所信用债具备超预期的可能性。其中AAA级的上港、中化、云化、国电和中远债均是投资良选，潜在超预期收益非常可观。目前市场加息预期再起，但冷静综合分析后我们认为，当前并非做出加息决定的妥当时期。虽然宏观政策在坚决控制物价过快上涨的取向已更加明确，但在措辞上将会逐步淡化"从紧货币政策"和"防过热"之类的提法，转而增加对"保发展"的强调。

    各方"从紧"感受明显，调控效果进一步显现

    25日，央行网站同时公布了对储户、银行家和企业家的问卷调查。结果显示，各方对从紧货币政策感受明显，调控效果进一步显现；居民投资行为趋于保守，避险取向明显。在企业方面，企业家感受到的银行贷款掌握"偏严"比例达到近三年来最高点，认为借款利率"偏高"的占比也达到了36%，为11年来最高水平。小型企业盈利能力也自2007年以来首次不景气区间。在银行方面，高达66.1%的银行家认为货币政策"过紧"或"偏紧"，达到2004年以来最高水平；同时，银行家普遍感受到信贷窗口指导的约束力。

    在笔者看来，高通胀背景下的收入增加信心不足，显示出我国当前可能正处于"类滞胀"（当前供给显然没有大幅减少，却预期高通胀、增速下降可能并存，严谨起见，谓之"类滞胀"）的关头，居民对经济增长前景并不乐观。

    "类滞胀"考验政策智慧

    一方面通胀高位运行，另一方面经济持续减速，居民预期趋于保守。是立即继续加大紧缩力度乃至加息强力狙击国内通胀惯性，还是维持紧缩力度静待通胀逐步回落？这对宏观决策智慧是一个重大考验。

    笔者认为，在"类滞胀"背景下，需要辩证汲取"沃尔克智慧"。随着高通胀年代"昔日重来"，决策者们似乎愈加推崇上世纪80年代美联储前主席沃尔克不惜利率大幅骤升、猛抽流动性、铁腕治理通胀的果敢决策，学界也因此给予了沃尔克在位时未能取得的崇高赞誉。然而，与作为货币领袖国的美联储可以仅根据国内形势自行其是不同，我国货币政策必须始终关注国际环境变化。如果在全球通胀大背景未能明显改观的情况下，贸然效法沃尔克，则可能导致经济硬着陆风险大增。

    简而言之，全球通胀需要全球行动，单个非货币领袖国政策力度应与货币领袖国保持平行，超过其强度之上的政策力度，将加大自身的经济风险。

    当前还不是加息适宜时机

    当前市场加息预期再起，主要理由是周小川行长可能出台"更有力"政策的表态。

    应该说当前似乎也有一些可勉强支持加息的因素：第一，联储暂停加息，至少不会使美中倒挂的利差继续拉大，从而减弱了宏观当局的对加息副作用的过分担忧。第二，一些发展中国家，比如印度、巴西、俄罗斯等"金砖四国"成员在观望一段时间后，迫于国内通胀压力的持续上升，进入6月份后再度转而继续加息。单纯从从众心理上来说，似乎为央行未来加息提供了可能。第三，高层在抑制通胀问题上态度愈加明确。

    但是，当前加息可能面临极高的风险。首先，国内房地产市场形势较为严峻。浙江丽水房地产崩盘，深圳房价绝对水平出现约30%左右的下降。即使是居民房地产抵押贷款利率维持不变的利率上调，也将真实地加大房地产企业的融资成本，同时进一步削弱居民购房意愿。如果这种情况在全国逐步蔓延开来，可能诱发宏观金融风险。

    其次，当前面临极大的热钱流入压力。马上加息无异将使热钱流入压力进一步加大，从而加大了未来一旦流向发生反转可能诱发的金融风险。因此，只要年内剩余时间不再进行油、电价格调整，加息就仅仅只会在外汇出现大规模外流苗头时可能出现。

    第三，我国与"金砖四国"中其他三国情况不完全相同。他们国内物价水平仍处在急剧上升的通道中，而我国CPI已开始掉头向下，而作为物价变化先导信号的CGPI在5月份也开始全面回落。虽然成品油、电力价格调整将会改变回落的具体路径和最终读数水平，但除非未来进一步调整，否则，预计全年走势不会因此而发生根本变化。

    第四，应正确汲取越南金融动荡教训。越南的金融动荡并非起于较高的通胀读数本身，而是宏观当局不稳健的政策反映导致了投资者信心丧失。因此，我们始终要保持政策的理性操作态势，避免突然的政策"换挡"造成对市场信心的过大冲击。

    总体来看，第三季度可能会是各方就中国经济是否已出现严重下滑风险进行识别的关键时期。虽然坚决控制物价过快上涨的取向更加明确，但出于策略性考虑，宏观当局政策措施在措辞上将逐步淡化"从紧货币政策"和"防过热"之类的提法，转而增加对"保发展"的强调。6月13日中共中央、国务院召开的省区市和中央部门领导会议提出的"发展是党执政兴国的第一要务，只有发展才能为我们应对各种困难和风险打下坚实物质基础。……各级党委……坚决贯彻落实中央的决策部署，紧紧围绕全党的中心任务，坚持一手抓抗震救灾工作，一手抓经济社会发展，……"已经明确显示了这种政策导向。

通胀短期回落 长债机会有限 核心配置3年期债券

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