专家报告:应关注短期债券控制长期国债建仓速度

2008年07月02日 09:13 来源：中国债券信息网

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·机构预测明日大盘走势

    一、上半年债市简单回顾

    (一)充裕流动性使08年上半年上演一波短暂小牛市

    08年一季度银行的资金面整体较为宽裕，到期资金较多，一季度央票和正回购到期资金达到29623亿。二月份正值春节加上雪灾的影响，没有上调准备金，股市的调整也导致资金回流至银行间，直接或间接的流入债市。人民币升值速度较快，累计升副达到6.13%，使大量热钱流入国内。据央行的数据显示，一季度有800多亿美元的热钱流入，相当于人民币5600多亿。充裕的流动性推动债券市场收益率下降，到四月底，各期限国债收益率相对一月份已经下降了35-40个基点。5年以上金融债收益率也下降了15-20个基点。二季度中后期，随着准备金率的连续上调，市场机构对资金面产生了恐慌，收益率曲线开始反弹，到6月底，经过准备金率的一次巨幅调整后，大部分期限债券收益率已经接近1月初的水平，小牛市行情告一段落。

    (二)金融债表现稳定，国债动荡幅度较大。

    08年上半年，央票利率持续稳定，为市场金融债的定价提供了一个较好的依据。3年期以下的金融债整体来说变动不大，大致在同期限央票上加5-10个基点。5年以上金融债在国债收益率变动的影响下，其波动幅度比短期债券大，5年的在4.68%-4.89%范围内波动，7年的波动在4.77%-5.01%范围之内，10年期的在4.83%-5.10%范围内波动。在紧缩性货币政策和市场预期的影响下，08年上半年国债的波动幅度比金融债要大，各期限收益率波动幅度达到35-40个基点，在市场预期发生转变时，国债的交投十分清淡，其流动性比金融债更差。5月-6月份的几次长期国债一级市场招标都比二级市场差，由此带动二级市场收益率走高，加剧了二级市场国债收益率的变动。

    (三)信用市场火爆，短融券发行收益率持续下降；中期票据开闸，丰富银行投资产品。

    08年上半年可以说是信用产品市场较辉煌的半年，短期融资券上半年的发行总额达到1643.2亿，比去年同期多发125.4亿元。其发行利率稳中下降，二级市场信用利差分化加大，目前AAA级一二级利差在13个基点左右，AA+级的一二级利差在20个基点左右，AA级一二级利差在25-30个基点左右，AA-级一二级利差在30-38个基点左右，评级较差短融需求较少，其发行量也比较少，一二级市场的利差空间较小。下表是半年内不同主题评级发行利率的变化情况：

    由于短融券的期限短，票面利率高，利率风险小，短期融资券的需求十分火爆。即使在5月底市场对资金面开始担忧，金融债和国债收益率上升，债券市场交投清淡的情况下，短融券需求情况就像债市中的一朵奇葩，受到市场机构的追捧，其发行利率仍然是稳中下降。

    信用市场另一大看点是中期票据的推出，目前，中期票据共计发行735亿，发行的企业主要是主体评级为AAA的国有大型企业，发行的年限为3年或者5年。目前市场的主要投资机构以商业银行和基金证券公司为主，一二级市场存在一定的利差，3年期的利差在15-28个点之间波动，5年期的利差在2-10个点之间波动。

    (四)准备金率每月上调，资金面日渐趋紧，恐慌心理迎来债市拐点

    除二月份外，上半年央行每月上调一次准备金，累计调整3个百分点，其中六月份准备金率上调一个百分点，准备金率达到17.5%。

    连续的准备金率上调导致银行的超额储备率降到历史新低，一季度商业银行的超储率仅为2%，预计二季度超储率将继续下降。由于市场机构对资金面的担忧，债券市场收益率在6月份的准备金率上调之后巨幅向上抬升。央行没有因为地震等自然灾害而放松从紧的货币政策，直指流动性和通涨，下半年债市的资金面不容乐观。

    二、下半年债市展望(一)07年下半年与08年下半年债市面临的宏观环境差异

    经历过07年债市的朋友或许都不陌生，07年债券市场熊市一年，各期限债券收益率噌噌的上涨。俗话说，以史为鉴，可以知兴替，我们可以从07年下半年债市和目前债市面临的形势差别来展望08年下半年的债市。07年下半年债市在政策上面临着加息和上调准备金率的巨大压力，与此同时，股市分流银行资金，大盘股频发，造成资

    金面巨幅波动，银行的流动性骤然缩紧。目前的形式与去年最大不同主要有以几点：第一、由于准备金率和利息已经上升到一定的程度，再次调整的空间相对去年要小，目前准备金率已经上升到17.5%，央行的调整会考虑到商业银行的承受能力，准备金率的调整空间总是有限的。但紧缩政策效果的滞后及其累积效果已经开始逐步显现，准备金率的调整对收益率的影响大于去年。

    第二、去年主要是由于大盘股发行而导致银行资金骤然缩紧，今年下半年面临的却是持续性的偏紧状态。虽然说股市的资金开始回归银行，但由于准备金率的持续调整，银行超储率的降到不足2%，债市的资金面存在很大的不确定性。资金成本也开始升高，去年下半年的7天加权回购利率的平均值在3.11%附近，而08年5月份的7天加权回购利率已经上升到3.4%左右，预期下半年资金成本可能都在3.2%-3.5%之间，资金成本抬高的预期可能要求债券市场有更高的收益率支撑，从而进一步抬升债券市场的收益率。

    第三、国际经济环境给国内造成较大的压力。越南金融危机的爆发以及美国次贷危机的持续发酵，使得我国监管当局在严控通胀的同时又要担心经济的下滑，而在政策信号的释放上，时而传出要"从紧"，时而又传出要"平衡"使得市场对未来政策的走向处于较为迷茫的状态。

    从以上几点来看，虽然08年下半年宏观形势与07年下半年形势有很多不同之处，但债市面临的压力和07年下半年不相上下。目前10年期以上国债收益率基本已经调整至去年年末的水平，但仍然存在一定的上升空间，如果下半年通胀压力较大的话，从紧货币政策可能使整个收益率曲线继续抬升。

    (二)CPI技术性下降难缓通胀压力，年内加息的可能性加大。

    由于翘尾因素的原因， 5月CPI回落至8%以下，之后的月份可能因为技术原因会有稍微低一些的CPI数据出现，这是否意味着通胀压力有所减缓呢？我们的结论是，CPI技术性下降难缓通胀压力，由于PPI数据创新高，能源价格和工资的上升，未来一年的通胀压力仍然很大。

    国家发改委发出通知，决定从6月20号起调整汽油柴油煤电等资源价格，但同时发改委对与CPI直接相关的很多项目又没有相应上调。如对城市公交、农村道路客运的运输价格不提高；出租车价格暂不调整；液化气、天然气、铁路客运价格不作调整；城乡居民用电不作调整。单纯从本次调价对CPI的直接影响来看，由于油价占CPI的比重很低且很多与消费相关的项目未作调整，中金估计其影响可能只有0.1%左右。但油价电价上调将提高企业成本，直接传导到PPI，5月份PPI和CPI已经出现倒挂，预期PPI可能将进一步抬升，有机构预测PPI峰值可能超过12%，一般PPI在6个月之后将逐步传导至终端消费品，这可能将导致未来一年的通胀水平抬升。

    油电价格的调整有利于理顺资源价格，有助于释放未来通胀压力。石油价格的飚升成为世界经济中炙热的话题，从2002年初的

    19.84美元窜升到目前的最高值138美元，历经6.5年，年均涨速达到34.45%。受制于国际石油价格的飞涨，国内能源价格进入了一个怪圈，石油价格上涨-国内成品油价格管制-政府补贴-需求继续上涨-石油价格继续上涨-政府给予更大的补贴，国内低廉的能源价格使得实体经济没有感受到国外物价的压力，对资源的消费需求进一步上升，导致国际资本疯狂的追捧大宗商品石油，国际投机资本疯狂追捧的理由只有一个，以中国为代表的新兴市场需求仍在上升。此次油电价格的适当调整能在一定程度上疏导这种价格矛盾，也打开了资源产品价格改革的新局面，我们预计油电价的调整可能还将继续，虽然资源价格上调会导致未来一年的通胀抬升，但这个过程可能也是通胀压力释放的过程。如果亚洲国家纷纷上调油价，将带动全球需求减少，投机资金将撤离，石油价格将出现回落，全球的通胀压力将能得到缓解。如果资源价格得以理顺，或许09年下半年将迎来一波不错的债市行情。

    周小川在美国纽约表示，为了对付上调燃油价格可能加剧通胀的局面，央行可能会制定"更有力"的政策，我们认为年内加息一次可能性比较大。

    (三)国外通胀与债券走势比较

    从历史看，美联储一直偏向于喜欢高利率政策，主要政策目标是反通胀，这个规律一直延续到90年代，直到07年下半年，联邦基准利率方向才与物价方向发生明显背离，CPI上升至4%，创近十年的新高，美联储在短短几个月内将利率降低至2.0%。

    下图是美国CPI与其5年和10年国债的走势图。从该图看，2000年后，国债收益率的变动一般紧随CPI的变动，00年通胀见顶后， 01下半年后CPI迅速降低，国债收益率在02年上升到最高点后开始降低；07年下半年，CPI急速攀升，并在08年维持高位，而国债收益率在滞后6个月左右后开始攀升。根据这种关系猜想，如果说我国今年通胀有可能见顶的话，今年下半年到明年上半年，债券市场收益率有可能进一步上升，而明年下半年的债市可能将迎来一波较好的行情。

    08年下半年资金面展望

    进入四月底五月初，债市的资金趋紧状况较为明显，大行拆出资金的意愿下降，资金成本开始上升，5月份7天回购利率比四月份上升20个基点左右。

    全国性金融机构的超储率降低，国有银行融出资金的意愿下降。

    08年一季度，金融机构的超额储备率降至2%，其中国有商业银行的超储率降至1.5%，股份制商业银行的超储率降至1.3%，农村信用社超储率降至5.4%。

    全国性银行拆出资金的意愿下降。一季度国有银行净融出资金出现急剧下降，仅为去年四季度的2成不到，表明资金确实有所紧张。

    与此同时，我们从几家国有大行的财务报表数据看出，1季度开始，他们的债券投资比率有所下降。从这些报表情况来看，受准备金率调整的影响，国有大行开始有减持债券的倾向。

    三、债市投资策略下半年谨慎对待长期债券，规避利率风险，适当关注浮息债。

    于国内粮食产量的增产，食品和蔬菜价格有望保持平稳，我们认为目前中国的通胀主要压力主要转向了资源价格的上升。日前发改委宣布上调成品油，电等价格，短期内通胀和加息预期将攀升，央行行长周小川近日发表声明说有可能采取更强硬的措施对付通胀，表明其对资源价格上升引起的通胀预期的担忧，同时也表示出央行对付通胀的决心，这可能对长端债券收益率造成较大压力，下半年的投资和交易应尽量规避长端债券。与此同时，准备金率调整的压力也将继续影响到长端债券的收益率，6月19日，人民银行宣布上调存款准备金率，7-10年期国债一个交易日内向上拉升了8-10个基点。虽然目前10年期国债收益率上升到4.45%左右，相对金融债已经具备一定的投资价值，但相对7%的年通胀水平，其收益率继续上涨仍不为过。如果资源价格继续调整(资源价格得以理顺)，09年下半年的通胀有可能得到缓解，09年上半年或许是配置型机构建仓长端国债的好时期。

    由于市场的加息预期继续升起，交易账户可以适当关注3年期以下的浮息债。

    关注短期融资券和无担保企业债等信用产品价值。由于市场对长端债券比较谨慎，大部分资金聚集到短端，短期债券受准备金率调整的影响相对较小。我们认为下半年的重点需关注短期债券，资产质量较好的短融券，央票都可以继续关注。另外，下半年将会有大量的无担保企业债的发行，目前无担保企业债的定价不够完善，我们可以寻找一些定价被低估的企业债券，进行一二级的套利交易。

专家报告:应关注短期债券 控制长期国债建仓速度

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