央票调控手段面临挑战必需重视票据发行局限性

2008年07月08日 09:08 来源：中国证券报陆前进

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    由于我国流动性过剩和通货膨胀压力，央行更多通过数量型工具回笼和控制市场的流动性。发行央行票据是中央银行调控货币供给的日常工具，通过央票的发行，央行连续不断地从市场回收流动性。到2008年3月底，央行票据的余额达到约4万亿元左右。目前普遍认为数量型工具优于价格型工具，但笔者认为发行央行票据有一定的局限性，必须引起足够的重视。

    央行票据即中央银行债券，是中央银行向商业银行发行的短期债务凭证。1993年，人行就发布了《中国人民银行融资券管理暂行办法实施细则》。当年发行了两期融资券，总金额200亿元。当时中央银行发行票据的目的主要在于调节地区和金融机构间的资金不平衡，发挥其资金调剂功能。1995年，央行开始试办债券市场公开市场业务。为弥补手持国债数额过少的不足，央行曾将央行票据作为一种重要的补充性工具。2002年9月24日，为增加公开市场业务操作工具，扩大银行间债券市场交易品种，央行将2002年6月25日至9月24日进行的公开市场业务操作的91天、182天、364天的未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据，转换后的中央银行票据共19只，总量为1937.5亿元。另外，由于持续进行正回购，到2002年年底，央行手中持有的国债余额仅为原来的四分之一，继续进行正回购操作的空间已经不大。因此中央银行发行央票以替代国债，进行公开市场操作。2003年4月22日，中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月的中央银行票据。2003年4月以来，人民银行选择发行中央银行票据作为中央银行调控基础货币的工具，在公开市场上连续滚动发行3个月、6个月及1年期央行票据。自2004年12月9日起，央行开始发行三年期央行票据，创下了央行票据的最长期限。除了3年期央行票据这种长期融资工具被频频使用外，央行票据的远期发行方式也被采用，2004年12月29日央行首次发行远期票据，发行200亿元央票，缴款日和起息日均为2005年2月21日，距发行日50余天，是历史上首次带有远期性质的央行票据。

    中央银行发行央行票据代替国债，充当中央银行货币政策的工具，但是二者有显著的区别。比较国债和央行票据可以看出，在中央银行负债表上，国债表现为对政府的债权，位于资产项目一栏中；中央银行票据则是中央银行对其他金融机构的负债，位于负债项目栏中。中央银行向其他金融机构出售国债，其资产负债表表现为中央银行资产减少，即对政府债权的减少，而金融机构在中央银行的准备金存款亦减少，基础货币收缩；反之，中央银行从其他金融机构购入国债，其资产负债表表现为中央银行资产增加，金融机构在中央银行的准备金存款增加。中央银行向其他金融机构发售央票则表现为中央银行负债的增加，即中央银行债券增加，同时金融机构的准备金存款减少；央行从其他金融机构购入央票则表现为中央银行负债减少和金融机构准备金存款的增加。中央银行的国债操作和央行票据操作都可以影响基础货币和货币乘数，控制货币供应量。然而，央行所持有的国债的增减不会直接增加央行财务成本，相反地，持有国债到期还能给中央银行带来一定的利息收益；发行央票则不可避免地要支出一定的利息，这增加了中央银行的财务成本。央行票据的发行规模越大，央行付息的压力就越大。由于央行票据是滚动发行的，因此付息也是连续的，要不断对到期的央行票据还本付息。央行付息会导致基础货币增加，货币供给增加，部分抵消了冲销效果。中央银行并不是一个盈利性组织，利息支出没有相应的资金来源，这种情况持续下去，无疑会加大民众对未来通货膨胀的预期。

    央行滚动发行央行票据也制约了央行的冲销干预，由于不断地还本付息，央行票据的净发行量受到制约，因此每年都无法完全对冲掉所有由于顺差结售汇放出的货币。2005年我国共发行央行票据27882亿元，但是同时2005年共兑付到期的央行票据本金加利息共17219.41亿元，所以2005年发行央行票据共收回流动性10662.59亿元。但2005年央行因外汇占款发行货币为16199.97亿元，除去央行票据收回的货币，仍放出了货币5537.38亿元。2006年没有对冲掉的外汇占款更大。本年由于外汇占款发行的货币为22220.85亿元，而同期央行票据发行和兑付本息的数额分别为36573.81亿元，26951.05亿元，对冲掉的货币为9622.76亿元，加上2006年央行3次上调存款准备金率，冻结约6000亿元，于是因外汇占款而放出的货币为6598.09亿元。2007年由于外汇占款发行的货币为30807.9亿元，而同期央行票据发行和兑付本息的数额分别为40721.28亿元、36922.87亿元，对冲掉的货币为3798.41亿元，2007年央行10次上调存款准备金率，冻结约2万亿元，于是因外汇占款而放出的货币为7009.49亿元之多。由此可以看出，央行每年发行的央行票据数额较大，大部分用来支付央行票据到期的本息，随着央行票据发行的规模越来越大，每年的净冲销额可能会下降。目前央行票据的发行主要是一年以内的票据为主，目的是短期内熨平资金供求的变动。为了避免央行票据还本付息对市场的冲击，央行最近只得通过发行更多3年期的央行票据来冲销，以避免短期内集中还本付息的压力或多次滚动发行的成本，增加冲销干预的力度。

    笔者认为，在中央银行超规模发行票据以实现调控目的的同时，央行也付出了相应的调控成本，其负面效应正在逐渐显现。首先，正如前面强调的那样，巨额的央行票据存量，加大了央行的利息支出，而这部分利息支出的货币创造的乘数效应将增加货币供应量，增加了货币调控的难度。央行作为发债主体，没有明确的偿债资金来源，债券兑付过程实际上是货币超额发行的过程，可能对货币政策的独立性造成干扰；其次，央行票据替代国债和金融债，成为银行间债券市场最为活跃的交易品种，这有可能挤占了其他券种的市场份额，增加了其他券种的发行成本，同时也不利于我国国债市场和其他债券市场的发展；第三，由于央行大力超规模发行票据，央行票据的作用逐渐超出了最初公开市场业务调控目标，银行间债券市场中短期债券价格受到了许多不利的影响，银行间债市的定价功能正在弱化，不利于形成正确的债券和票据的收益率曲线；第四，大量地发行央行长期和远期票据进行冲销可能导致将来的通货膨胀，如票据集中到期的还本付息，可能导致基础货币的大幅增加；第五，由于中央银行票据功能单一，发行收入不仅不能产生经济效益和更广泛的社会效益，还要为之支付数以千亿元计的费用和利息，所以用央行票据执行货币政策成本过高；第六，如果长期票据发行增加，将会影响中央银行货币政策的独立性和将来的决策，影响将来货币政策目标的实施。由于持续干预和票据利率上升，央行干预的成本也不断上升。

    发行中央票据的方式回笼资金增加了中央银行货币政策执行成本，这也决定了公开市场操作中，中央银行票据可能无法在长期内代替国债。为保障公开市场操作的持续性及有效性，我国必须扩大债券市场规模，开发新的可供操作的政策工具。从长远看，应积极通过发行国债替代央行票据，使市场中的债券所对应的资金收入控制在财政手里，并发挥更多的社会和经济效益，才是更为理想的资金运作方式，也是货币政策与财政政策相互协调的必然趋势。2007年6月27日，十届全国人大常委会第二十八次会议审议了国务院关于提请财政部发行特别国债购买外汇的议案。该提议是财政部发行15500亿元人民币特别国债，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。此举实质上是对中央银行所持有的资产结构进行调整，表现为资产负债表中，资产项目下的净国外资产减少，对政府的债权增加。特别国债将成为央行公开市场操作中一项新的操作工具且能有效减轻央行政策操作的财务成本。因此促进国债市场的发展是优化我国宏观调控工具的重要途径，是我国金融市场建设中的一项重要任务。

    大力发展我国的国债市场，也有利于促进人民币的国际化，为将来的人民币资金回流做准备，央行票据市场不能够承担这种功能的。从美元的国际化来看，其他国家聚积了大量的美元资产，如石油美元、欧洲美元和亚洲美元，这些美元资产等又会回流到美国，而这些资金的回流主要是投资在美国的金融市场上，更多的是投资在美国的国债市场上。在我们努力推动人民币国际化的时候，我们要大力发展资本市场，尤其是国内的国债市场，笔者认为这可能会是将来人民币回流主要的投资市场。人民币国际化是我国金融发展的一个重要目标，我们必须从战略的高度来实现这一目标。央行票据市场不适合作为人民币回流的投资市场，因为这会干扰中央银行的货币政策，削弱中央银行的独立性。从发达国家的经验来看，国债是主要的调控工具和投资工具。目前我国国债市场浅薄，从国债市场债券余额、二级市场的交易量、二级市场的买卖价差和换手率等来看，我国国债市场缺乏一定的广度和深度，因此我国应加快完善国债市场基础建设，推动国债二级市场的发展。在当前我国债券市场还不是很发达的情况下，为了调控宏观经济，央行通过发行央行票据控制货币供应量，但是从长期来看，国债市场仍然是较优的调控工具，因为这不仅有利于保持中央银行货币政策的独立性，还有利于促进人民币国际化和将来人民币资金回流。

    当前，人民币升值预期仍未减弱，外资流入的势头不会改变，规模只会更大，这是央行面临的挑战。为了减少央行票据干预的压力，减轻央行偿还债务的压力，笔者认为一是央行可以通过其他手段调控，如增加法定准备金率，以减少商业银行的可贷资金；二是通过人民币升值缓解流动性过剩问题；三是大力发展金融债券，如发展金融资产证券化、住房抵押贷款证券化等，都可以扩充央行可操作政策工具的范围；四是鼓励中国企业走出去，增加投资海外的金融机构(QDII)，放宽投资的业务限制，鼓励和推动国内有实力的企业和金融机构收购或兼并一些国外的公司和金融机构，开拓国外市场；五是增加进口，进行资源性物资或战略性物资的储备，削减国际收支顺差。

央票调控手段面临挑战 必需重视票据发行局限性

央票调控手段面临挑战必需重视票据发行局限性