市场分割评级混乱主体缺位债市大发展面临三大障碍

2008年09月19日 06:45 来源：中国证券报张曙东

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    我国债券市场正进入供需两旺阶段，但业内人士指出，一些制约债市发展的关键问题还没有得到解决，如监管分割导致的市场分割、信用评级混乱、市场主体缺位等。

    多头监管导致市场分割

    市场分割是我国债券市场的老问题了。

    1997年6月，央行发布《中国人民银行关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，要求商业银行全部退出上海和深圳交易所市场，各商业银行通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行回购和现券交易。银行间债券市场正式启动，债市分割的历史也由此开始。

    债券市场是个资金为王的地方，至少在中国是这样的。我国大多数社会资金集中于商业银行和信用社等机构，而这些机构只能在银行间市场交易。在强大资金量的保驾护航下，加上灵活的交易机制、丰富的交易品种等一系列创新因素，银行间市场规模迅速壮大。截至今年8月底，银行间市场债券托管数量增长至13.57万亿元，而11年前刚刚成立的时候只有0.27万亿元。

    与此相对应的是，交易所债券市场逐渐被边缘化，虽然债券托管量增速比银行间市场更快，但目前只有0.33万亿元左右，单日成交量平均也只有几亿元。虽然交易所市场及其主管部门在品种创新、交易机制方面做了很大的努力，譬如推出可转债、公司债，建立固定收益证券综合电子平台等，但与银行间市场规模相比，交易所市场仍显尴尬。

    最近几年，关于两个市场互联甚至统一的呼声越来越高，但从相关主管部门的态度来看，这可能只是一厢情愿。当初，将银行等机构从交易所市场撤出并成立银行间市场，主要是为了禁止银行资金违规流入股市。时至今日，当人们谈论两个市场互联与合并时，风险问题仍然被经常提及。但海通证券分析师牛鹏云认为，现在托管制度由席位托管转变为账户托管，券被挪用回购流入股票市场的可能已经被杜绝。国海证券分析师杨永光则建议，可以实行股票账户和债券账户分离，防止银行资金流入股市。

    有分析人士指出，当前市场环境已经与银行间市场成立之初有很大不同，混业经营正成为一种趋势，但是我国目前仍然实行分业监管原则；从根本上说，当前债券市场分割是监管分割引起的，多头监管体制已严重阻碍市场进一步扩容。债市要获得长久发展必须依靠更高层面的金融协调机制，直至改变多头监管局面。

    国务院日前批准的《中国人民银行主要职责内设机构和人员编制规定》显示，央行的职责之一就是“承担综合研究并协调解决金融运行中的重大问题、促进金融业协调健康发展的责任”。业内人士认为，短期内改变分业监管原则难度较大，但希望部际联席会议等机制能够真正发挥协调金融监管的作用，解除债券市场发展的政策枷锁。政策问题解决了，相信消除技术环节障碍如实现T+0的实时转托管等要容易得多。

    信用评级混乱是硬伤

    信用评级在债券市场尤其是信用产品的发展中扮演重要角色。由于起步较晚、制度不规范等原因，信用评级是我国债市发展的短板之一。某外资投行专门从事信用研究的分析师称，国内信用评级混乱，几乎不能为信用产品定价提供基准，导致定价体系紊乱，是信用债市场发展的硬伤。

    除了评价体系尚不健全外，行业发展也不规范，评级公司之间的恶性竞争屡见不鲜。业内人士告诉记者，债券发行人都希望自己的评级能够高一些，可以减少发行成本、便利债券发行，某些评级公司就通过提供比竞争对手高半级的评级来达到争夺客户的目的；此外，债券评级的确定并不完全客观，需要在各种非市场因素之间搞平衡，多数时候是“由领导拍板定”。

    由于对外部评级缺乏信心，不少投资人开展内部评级，但这降低了市场效率。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授分析，我们应加强专业人才培养，加大公司治理力度，规范职业操守，构建中国品牌的信用评级制度，以权威、公正的信用评级公示债券的投资等级与风险，保护中小投资者合法权益。

    一知名评级机构高管认为，国内评级机构应该注重历史数据的收集和积累，发挥本土优势，做大做强信用评级这块蛋糕。

    主体缺位限制市场扩大

    我国债券市场同样面临着主体缺位、供求断裂、交易不活跃的障碍。

    除了市场分割导致商业银行和信用社不能进入交易所市场外，保险公司对投资无担保债券仍然存在某些障碍。公司债市场的扩容意味着垃圾等级类债券供应将会增加，这就需要培养相应的低信用评级债券投资机构。

    在市场分割问题短期难以解决的情况下，为了对接债券供求，可以在现有政策框架下引导银行间接进入交易所市场。牛鹏云认为，在相关监管部门的充分沟通协调下，可以通过试点特批几家大型国有商业银行作为特别会员进入交易所债券市场，参与大型央企公司债发行；允许券商发行固定收益理财产品或者信托公司发行固定收益产品信托，商业银行引导自己的客户购买该类产品；商业银行将其资金以专项资金委托的形式委托给券商或公募基金；大型央企发行的公司债大部分向商业银行定向募集，发行后交易所给商业银行设置特别账号，允许其在交易所逐步卖出。

    从交易制度上来看，做市商制度已经成为国际债券市场发展的主流。董登新指出，从一般意义上讲，做市商应该是“专家”级的经纪人，它能帮助其他投资者识别债券的风险级别与投资价值，并以其做市的双向报价方式来保证交易的深度和连贯性。

    长江证券分析师凌超认为，银行间市场做市商体系参与主体多，且种类/品种多，约束条件比较松，市场认可度较高，未来可以从细节上逐步完善，比如与一级市场结合起来，引入做市商对相关承销债券的预发行功能等。

    业内对银行间市场价格真实性争论较多。来自某做市商的债券分析师告诉记者，虽然银行间市场是有代持对倒之类行为，但真实成交还是主体，且流动性也在不断提升。但相关人士表示，那些价格偏离现象扰乱市场定价秩序，存在利益输送可能。

    业内人士称，应通过提供正向激励措施鼓励做市商提供更加准确的报价，而且做市商在承担做市义务的同时，应赋予它们更多相应的权利。当然，上述分析人士提醒，一旦做市商获得某些“特权”，相关监管措施也必须跟上。

    交易所固定收益平台的做市商制度形成的价格更为真实，但也面临着做市主体和做市券种范围狭窄、市场真实需求有限的制约，如何扩大做市商规模和实力将是不得不解决的问题。

    除了投资方，对发行人的限制也应该进一步放松。董登新建议，应当赋予公司利用债券自主融资的选择权，就像给予它们信贷融资的自主权一样。

市场分割评级混乱主体缺位 债市大发展面临三大障碍

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