地方债密集发行 流动性支持可期

　　□本报记者 张勤峰

　　今后两三个月，地方债供给压力较大，为稳定利率也为保障地方债顺利发行，货币政策配套操作引人关注。8月24日，央行再次开展中期借贷便利（MLF）操作。在公开市场业务交易公告中，央行提到加强货币政策与财政政策的协调配合。面对今后一段时期地方债密集发行，机构预计，央行或通过灵活开展逆回购、MLF等操作，为银行体系提供流动性支持，财政部门将加快财政库款划拨使用，货币市场流动性将保持合理充裕。

　　　集中发行号角吹响

　　财政部日前发布的数据显示，7月份，全国发行地方政府债券7570亿元，较上个月多发2227亿元，发行节奏加快。

　　8月份这一数据将继续上升。8月14日，财政部发布的《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（以下简称“财库72号文”）吹响年内地方债集中发行号角。

　　综合机构测算结果，目前到10月底尤其是今后两个月地方债发行会比较集中，类似于2016年单月发行量过万亿元的情况可能再次出现。

　　首先，“财库72号文”要求，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。据测算，前7月，1.35万亿元新增专项债只发行1500亿元左右，剩余约1.2万亿元。要达到财政部要求，其中约1万亿元新增专项债要在8、9月份发行，10月份再发行剩下的约2000亿元。

　　其次，今年是存量地方债务置换收官之年。财政部人士曾预计，8月底前能全面完成置换工作。据财政部最新公布，截至7月末，非政府债券形式的存量政府债务还有5094亿元。

　　最后，还有新增一般债券、再融资债券等。这些债券中可能也有相当部分在8-10月份发行，因为从往年来看，一般从11月份开始，地方债将进入供给淡季。

　　综合考虑，8、9月份地方债发行会相当集中。

　　　市场利率或上行

　　根据以往经验，地方债密集发行对市场直接影响可能在两方面：

　　一是地方债发行缴款会影响货币市场流动性。地方债发行缴款过程，是资金从商业银行体系流向央行（央行经理国库）的过程，在债券资金划拨使用之前，会因为财政存款增加而形成基础货币回笼。

　　8月中旬以来，货币市场利率从2015年以来低位反弹，前期极度充裕的流动性有所收敛，与近期地方债发行放量对流动性影响加大不无关系。

　　在财库72号文发布当周，地方债发行量超过2000亿元，上周超过3000亿元，这是近一年多以来，地方债周发行量首次超过3000亿元。用地方债发行缴款解释短期流动性变化，比较有说服力。近期央行公开市场业务交易公告反复提及“对冲政府债券发行缴款”等因素的影响。

　　二是地方债高额供给会占用银行投资额度，挤出银行对其他投资品需求。

　　据Wind数据，目前存续地方债有17万亿元，是我国债券市场上最大品种，商业银行是该品种最主要投资者。据天风证券固收研究团队测算，商业银行与政策性银行总共持有约92%的地方债。

　　商业银行是债市上最主要投资者之一，不光持有地方债，还广泛投资国债、政策性金融债、高等级信用债等。如果商业银行投资债券总规模不变，加大对地方债投资，必然会影响其对其他债券投资。当前由于存款增长缓慢，加上信贷分流，商业银行投资债券依然面临规模约束，地方债密集发行，挤出商业银行对其他债券的投资几乎不可避免。

　　除以上这两方面直接影响，地方债加快发行，也在一定程度上影响市场对政策和经济的预期。

　　无论是直接影响，还是间接影响，最后的结果是，地方债密集发行可能使市场利率上行。首先，地方债密集发行，影响流动性，致资金利率上涨，进而引起债券利率上涨。其次，地方债密集发行，挤出商业银行对其他债券投资，造成国债等无风险债券利率债上行，进而影响债市整体利率水平。最后，地方债密集发行，刺激宽财政预期，影响经济增长预期，进而可能推高债市收益率。这在8月中旬以来债市收益率上行过程中已有所体现。

　　　配套货币政策操作至关重要

　　今后一两个月仍将处于地方债发行高峰期，加上今年国债供给要高于往年，地方债密集发行对市场利率的影响值得关注。

　　若市场利率出现大幅上行，显然有违当前宏观经济政策取向。从保障地方债顺利发行角度出发，也需营造适宜资金环境，特别是为地方债投资大户——商业银行提供必要的流动性支持。

　　“地方债发行压力无论从哪个角度推导看，都需要保持流动性环境宽松。”天风证券研报称，央行配套货币政策操作至关重要。中金公司研报称，8、9月份利率债巨量供给影响不容忽视，会否有针对性的配套货币政策操作就显得十分重要且必要。

　　8月24日，央行开展1490亿元1年期MLF操作，是本月第二次MLF操作。8月15日，央行开展了3830亿元MLF操作，已完成对本月到期MLF的续做。

　　在24日央行公开市场业务交易公告中，央行指出此举是“为对冲政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，加强货币政策与财政政策的协调配合，维护银行体系流动性合理充裕。”结合近期地方债密集发行的背景，央行这次开展MLF操作的动机十分明显。

　　机构预计，面对大量地方债集中发行，央行可能通过MLF或降准操作给予配合。

　　分析人士认为，财政存款变化对流动性的影响主要是阶段性的，因此，期限较短、更加灵活的公开市场操作可能是首要的对冲工具，预计后续央行将通过灵活开展逆回购操作等平抑地方债发行对流动性的影响，短期的7天、14天，中长期的28天、63天逆回购都将有用武之地。进一步来看，考虑到汇率约束，在MLF与降准之间，央行可能更频繁运用MLF，当然，随着MLF存量不断上升，结合外汇流动变化，央行再次降准并置换存量MLF的可能性也不能排除。

　　预计财政部门会加快财政库款周转，减少资金压库时间，减轻地方债发行对流动性的影响。机构人士认为，在地方债高供给形势下，相关部门综合施策，继续保持流动性充裕具有相当的确定性。