明年“避险光芒”几何 利率债风采延续

　　2018年岁末，全球市场波动加大，股弱债强格局演绎跨年行情，谨慎氛围下避险资产似乎仍是2019年机构优选品种。未来海外环境变化将如何影响大类资产偏好？2019年经济形势真的更利好避险资产吗？市场可能出现哪些“预期差”？针对这些热点问题，中国证券报本期邀请中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛和招商证券大类资产配置首席分析师张一平进行探讨。

　　海外环境压制风险偏好

　　中国证券报：2018年海外环境变化对国内大类资产影响较大，明年美元汇率、利率将如何演绎，对大类资产有什么影响？

　　黄文涛：目前美国失业率已经降至近50年以来的低点，经济已经进入了典型的后周期时代，未来继续向上的空间非常有限。税改因素对经济的推动作用在2019年将逐步消退，而目前利率上行对于房地产市场以及耐用品消费的冲击已经开始逐步体现，预计2019年美国经济动能大概率将逐步向下，到2020年可能出现一轮温和的衰退。

　　按照当前的经济和市场环境推测，2019年美联储加息两次仍是可以预期的。尽管加息两次低于美联储点阵图的预期，但在美股存在调整压力、美国信用利差扩大的背景下，金融条件整体仍将收紧，这对于我国仍有一定的不利影响，这一外部约束可能仍将限制我国的降息空间。但随着美国经济动能的减弱，这一约束将逐步放松。

　　张一平：2018年全球经济分化的下一步可能是2019年全球经济共振下行，预计美国2019年GDP增速将降至2.4%左右，下滑的原因来自三方面：逐步的货币政策正常化意味着金融环境边际收紧，减税所带来的刺激作用也将边际减弱，未来政策的不确定性可能会减缓投资增长。

　　美债收益率受到美国名义增长和货币政策正常化的影响。预计上半年名义增速下行的影响将使得美债收益率有所下行，但下半年或将回升，因缩表可能通过直接影响供求而带来美债收益率中枢水平抬升。总的来看，预计2019年10年美债收益率将围绕3.0%上下波动。

　　受利差主导的美元指数主要反映了美国经济增长相对全球GDP的强弱变化，顺周期财政政策积极影响的消退与经济周期下行双重叠加，将加大美国经济下行压力，预计2019年美元指数将走弱。不过，美联储缩表所带来的流动性紧缩对美元指数构成一定支撑，预计美元指数下行将相较以往更为缓和。

　　美国资产价格的调整将对国内大类资产表现造成不利影响。其一，美债收益率与我国市场利率相关性较高，美债收益率中枢的抬升将构成我国市场利率的上行压力。但由于我国央行以人民币汇率波动加大为代价，减轻外部因素对国内市场利率的影响程度，预计2019年国内债券市场表现依然相对较好。

　　其二，美国经济增速趋缓叠加市场利率的强势，美股面临较大的调整压力，这构成压制A股表现的外部因素之一，美元强势而人民币弱势，国内市场资金外力压力上升，这不但不利于股票资产的表现，也会冲击债券资产。

　　明年下半年经济有望企稳

　　中国证券报：结合近期经济金融数据，判断下明年经济政策趋势，可能有哪些变化或预期差？

　　黄文涛：结合近期经济金融数据看，国内稳增长效果一般，实体经济融资尚未明显改善。最新11月份宏观经济数据表明，出口和消费增速都有明显回落，基建和房地产投资基本保持稳定，制造业投资有所回升，前期的政策措施只能缓解经济金融和地方债务不出现系统性风险，并没有改变经济增长下行的趋势，需求动力不足仍是当前经济面临的主要矛盾。从宽信用效果来看，社融增速仍然在继续下滑，融资结构也不甚乐观，短期贷款与票据融资偏多，企业中长期贷款较低，表明实体经济融资尚未明显改善。

　　2019年宏观经济关键词是“有支撑的下行”，核心逻辑是国际经贸关系的不确定性与政策托底。

　　综合考虑，预计明年GDP实际增速6.3%左右，名义GDP增速8.5%左右。三季度经济或短期企稳：一方面，全球经济以及国内制造业投资、房地产投资增速大概率下行，再加上经贸关系的不确定性，经济下行压力尚未完全释放。另一方面，在稳就业与2020年全面建成小康社会经济目标的约束下，经济增长需要底线思维，这意味着积极的财政政策需要发挥更重要作用，而基建投资将是主要抓手。

　　政策层面，中国仍处于降准周期，但将更加注重定向调控，注重政府信用增信，疏通信用传导机制是货币政策的关键，同时降息不能完全排除；财政政策空间更大，赤字率的提升和专项债的大量发行都是广义财政发力的应有之义。社会融资二季度有望企稳。

　　未来预期差可能主要在于经济是否能够稳住、政策传导是否有效、房地产政策放松的力度到底有多大、是否还是会走老路稳增长。

　　张一平：外有美联储加息外溢效应制约，内有高宏观杠杆率、高资产价格(房价)以及高环境成本约束，本轮经济稳增长政策空间有限，政策时滞较长。这自然意味着政策效果有限，目前仅能看到基建投资增速触底回稳，而货币政策传导机制依然不畅。

　　短期内中国经济增速下行压力将进一步上升。2019年上半年国际经贸关系对国内实体经济的影响可能将集中体现，而自我约束的政策难以有效对冲经济下行风险，预计明年上半年经济增速将跌至6.3%左右。按照我们的判断，转向必须有待于经济出清的完成，其重要标志就是要看到通胀压力的消失，甚至是进入通缩，也就是实际经济增速下行至潜在水平下方。

　　根据学术研究成果，2016-2020年中国的潜在增长水平约为6.3%。考虑到现阶段稳增长等积极效应逐步释放，预计下半年经济增长将较上半年有所改善。

　　短期防御为主 中期适度乐观

　　中国证券报：基于内外因素变化，2019年市场避险情绪会否延续？是否仍建议投资者优选避险资产？

　　黄文涛：2019年市场避险情绪能否延续取决于经济的发展状况。12月中央政治局会议强调“第一个百年”目标，这意味着未来两年的年均GDP增速需要达到6.1%以上，相当于为经济增长设立了底线。我们认为三季度经济或短期企稳，一方面是由于专项债发行规模增加可能会在二季度支撑社融增速短期企稳，另一方面是贸易关系的不利冲击可能在二季度体现较明显，相应可能会带来之后的政策调整。这有利于市场风险偏好的提升。

　　且从风险资产来看，中国的A股市场已具备中长期配置价值。预计股票市场在2019年将结束单边下行的格局，进入低位震荡状态。三季度经济逐步触底，将给股市带来较为有利的基本面支撑。同时，股市各主要股指的估值均处于历史低位，与全球主要股市相比均具有较大估值优势。

　　但二季度之前债券还有做多的空间。虽然中央政治局会议已经定调了明年经济的底线，但是过去经济下行风险靠基建、靠地产去对冲，而当下在种种债务约束下，政策手段不得不需要更高的智慧和更精细的操作。而上半年，经济下行风险仍然较大。在此背景之下，无论是稳增长，还是为了支持表外转表内的金融调整，货币政策的空间都需打开，降准持续、政策工具的降息也是备选项，且从宽货币到宽信用仍然阻碍重重。

　　张一平：展望2019年，全球经济面临同步下行的风险而发达经济体货币政策集体收紧导致全球流动性条件也将面临拐点。这意味着美国市场股债资产调整的可能性较高，进而对全球资本流向、全球资产价格造成不利影响。历史数据显示，美联储加息周期的后期金融危机从不缺席。今年阿根廷、土耳其等新兴经济体出现金融动荡表明新兴市场股债汇资产均将承受更大的压力。

　　对于中国资本市场而言，随着A股和债券市场开放程度的提高，外围形势对国内资产价格的影响已经不可避免地上升，我国国际资本流动也因此出现了新的变化。展望2019年，建议大类资产配置仍以防御为主，利率债仍是配置首选，重视黄金的配置价值。