最近一段时期，由于受到福禧事件的影响，市场对于短期融资券逐渐由漠视信用风险到高度警觉，短期融资券分化严重，一些国企发行的短期融资券，市场认可度较高，市场报价节节上升，而对民营企业发行的短期融资券则避之不及，果真差距有如此之大？我认为主要原因还在于市场各机构对短券定价的分歧造成目前短券市场供需失衡的状况。
没有一致的风险溢价标准
短券价格受到市场供求、货币市场基准利率变动，政策变化等各种因素的影响。因此，对于目前短期融资券市场发展最大的困扰是定价问题。
如果以一年期央票发行利率和短期融资券利差作为衡量短期融资券发行定价合理性，我们可以简单的分析风险溢价的大小。6月份，华能国际发行票面利率3.35%,同期一年期央票收益2.64%，利差71个BP，而到了8月底的国航和铁通短期融资券发行利率在3.7%和3.75%，与一年期央票利差扩大到85-90BP。不过，考虑不同企业的评级差异，信用风险补偿大小也会不同。可以看出市场对短期融资券信用风险溢价的要求正在逐渐增加。
但市场认可的多大利差空间才算合理区间？虽然同业讨论的时间较长，但仍然没有达成基本一致。我个人认为，信用风险溢价的空间和流动性补偿结合起来的利差大小，可以比照企业债对于国债的溢价空间，尽管企业债有银行担保，但考虑短期融资券品种期限较短、流动性较企业债好等特点，适当缩小其利差大小也算正常。如果信用评级部门再细化评级分类，则市场逐渐形成较为认可的信用溢价区间。而对于流动性补偿，市场基本能形成一致的判断。因而，短期融资券总体的合理利差区间也能确定。
发券企业性质认识不一
对于国企发行的短期融资券，市场基本上都能普遍接受，特别是诸如中国电信、中石化、网通等盈利能力强的大型国企，此类短期融资券的发行数量有限，既有良好流动性，又能避免到期未能兑付的信用风险，因而其二级市场收益率和央票差距较小。而对于一些民营企业发行的短期融资券，市场接受程度较低，整体信用风险溢价明显较高，自二季度以来，一些民营企业的发行利率和央票利差不断扩大，5月份基本保持在110-130bp，而到目前最新的江苏恒力，其利差扩大到180bp以上，显然这不能仅仅从企业本身评级的合理信用利差来解释。
表面上看，是机构为了规避民企可能出现诸如福禧事件风险而回避此类短券，造成市场上过多的资金去追逐国企品种，造成需求供给失衡。实际上，是市场无法准确定价，加上监管部门对于投资评级和投资范围限制，以及关于兑付违约的保全措施等一些政策还有待进一步完善，从而造成了目前的这种局面，反映在收益率上就是利差不断扩大。
承销机构动机转移
对于2005年的第一批发行短期融资券的企业，属于试点的5家企业，之所以选定这类企业，相信央行对于积极培育短期融资券市场的初衷，首先要考虑信用风险，企业现金流丰富，基本上没有兑付风险的企业。因而，市场很快认可这类短期信用品种，短期融资券市场被引导到快速发展的轨道。
对于银行而言，这些短期融资券发行企业都是银行的优质客户，银行如果让这些企业发行短期融资券，则需要减少对它们的流动贷款，显然，企业财务费用大幅下降的好处来自银行信贷收入的减少为前提，而银行的承销收入难以补偿信贷损失。因此，银行主动积极发行这类客户的动机并不足。
但随着短期融资券市场发展加快，品种逐渐丰富，对潜在放贷意愿不强的企业如果考虑发行短期融资券来代替短期流动性贷款，则对银行和企业来说都是双赢的结果，而市场在征信成本不断增加的情况下，无法准确获取企业的兑付风险大小。于是，就出现了三方不断妥协的结果：企业发行利率逐渐增加来吸引市场投资，而市场认可的底线则不断放宽，从而主承销商可能会出现无法全部销售出的现象，被动成为最大的买家，最后损失最大的反而是银行：信贷损失的减少和兑付风险的集中。
因此，对于短期融资券产品，如何保持较为理性的投资，是短期融资券市场目前发展中面临的一个急需解决的问题。首要是监管机构需要完善这类市场的“游戏规则”，让参与各方能够充分理解运用；同时也需要市场逐步适应信用风险产品的意义，而不是一味的去回避风险。当然，还需要投资机构范围的扩大和投资限制的解禁，以及监管机构对于风险处理的安排等等，才能最终让这个信用品种得到完善发展。 |
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