让我们回顾中国外汇储备快速增长的历程。在1996年底，中国外汇储备首次突破了1000亿美元，此后五年，储备上升相对平稳。2001年至今，中国经济的强劲增长迅速推动了储备的飙升。到2003年储备的年度增量首度突破了1000亿美元，达到1368亿美元；到2004年储备的年度增量迅速突破了2000亿美元，当年外汇储备增长达到2067亿美元。
今年将是连续第三年单年储备增量超过2000亿美元。因此，中国的外汇储备增长势头有增无减。简单的推断是，在2008年第二季度外汇储备将超过1.5万亿美元，在2010年底则将突破2万亿美元。如果能够预见储备增长收敛于一个峰值，那么外汇储备的规模和管理问题倒不是那么令人忧虑，但显而易见的事实是，现在难以判断中国外汇储备今后三五年可能达到何种惊人的程度。
中国外汇储备的快速飙升带来了一系列新挑战。不可否认，高额的外汇储备意味着强大的对外支付能力，以及对金融危机的宏观防范能力。但其带来的挑战更值得深思。
挑战之一是国民福利的丧失。一般而言，一个正的GDP增长将能够使国民福利水平得以改善。但是，从2003年至今，将外汇储备每年的增量按名义汇率折合成人民币，其数额都超过了当年GDP的10%。如果外汇储备被投放于中国境内的银行体系或者金融市场，那么巨额的储备增长将同步增强金融体系支撑经济发展的能力。令人遗憾的是，绝大部分外汇储备被投放于中国境外的金融市场，并未参与到境内资金循环过程中来，因此超过GDP增长的储备增长绝对地损害了国内福利水平，长此以往将使民众对高速经济增长缺乏切身感受。
挑战之二是人民银行所承受的汇率风险日益加剧。考虑到央行长期以来一直是外汇市场的出清者，因此在央行资产负债表上，资产方的外汇储备不断扩张，资产越来越“外币化”；同时负债方的基础货币外汇占款发行也在飙升，负债越来越“本币化”，考虑到中国外汇储备的主要资产构成为美元，那么可以说，央行面临日益严重的货币错配风险，目前已出现了国民经济运行中的汇率风险加速向央行集中的危险征兆。
挑战之三是维持汇率稳定背景下的储备增长机制代价昂贵。姑且不计算其他成本，而仅考虑央行票据发行一项，即可看出问题的端倪。目前央行在外汇市场释放基础货币吸收外汇，同时在拆借市场上释放央行票据吸收货币，这个过程被称为对冲。因此央行票据的发行量，基本取决于当前外汇市场结售汇差额和央行基础货币投放目标这两大因素，结售汇差额的攀升使得央行无法自主控制央行票据投放规模。从2003年下半年以来，央行票据余额差不多每年翻番，目前央行票据发行余额达到了2.91万亿。我们可以简单匡算一下，目前央行票据的每年利息成本大约为470亿元左右，带来的好处是基础利率的可控性、汇率稳定和储备增长，但同时央行票据的利息支出占到了当年外汇储备增量的2.56%，并且每年该成本都在翻番。因此以发行央行票据对冲储备增长，在5-10年的中长期角度来看几乎是不可持续的，它将损害央行的信用创造能力和政策可信度。
从国际金融体系角度观察，中国外汇储备快速上升，还使得中国经济增长已有成果和未来命运承受着巨大的美元汇率风险。由于国际货币的主要发行国处于负债方地位，因此汇率调整成本将由该种货币金融资产的债权方来支付。以史为鉴，可以知今。百年来有三个故事是不能忘记的。
第一个故事是英镑危机和荷兰央行行长之死。1925年时任英国财政部部长的丘吉尔恢复了英镑与黄金的金平价其后不少欧洲国家改变了一战以前的惯例，将国家储备从黄金转变为外汇，而英镑则是重要的储备货币。1929-1933年席卷全球的大危机严重冲击了英镑，英国别无出路，只有放任英镑贬值，1931年9月20日，英国正式宣布废除英镑金本位，并将英镑贬值30%，导致许多外国央行损失惨重。其时荷兰外汇储备的损失几乎是毁灭性的，这使荷兰央行行长杰拉德.威瑟林被迫辞职，差不多半年后，沉重的心理负担最终使他自杀。
第二个故事是尼克松冲击和戴高乐的偏执。1961年刚宣誓就职的美国总统肯尼迪即阐述了强势美元政策。但是到1964年，美国的对外官方债务还是超过了美国黄金储备的价值。这时戴高乐开始公开谴责美国可以靠印钞票支撑国际收支逆差，而其他国家却需要辛辛苦苦的“挣美元”，这给了美国“过度的特权”。法国声称会把其持有的全部美元兑换成黄金，法美交恶。到20世纪70年代尼克松上任时，美元再也支撑不住，开始雪崩式的贬值，即所谓“尼克松冲击”，戴高乐的偏执多少减轻了法国的损失。
第三个故事是1985年的广场协议，以及一部分日本学者所声称的“金融战败”，尽管对这段历史的认识和争执至今不休，但日本经济今不如昔则是不争的事实。迄今支撑美元稳定的两大力量，是石油美元和东亚美元，累计规模在5万亿美元左右，因此美元的不确定性不可能不给美元资产的持有者带来风险。也让我们再回顾一下1971年尼克松政府财长康纳利的名言：“美元是美国的货币，但是是你们的问题。”或者可以说，美元是美国的问题，而巨额外汇储备则已经是中国的问题。
既令人欣慰又令人沮丧的是，中国经济在全球化中的分工决定了中国经济又可能承受较为长期的外汇储备增长压力。在人们关注万亿美元储备如何管理的同时，不能不对其成因进行分析。中国外汇储备飙升的深层机理在于经济全球化中，中国经济所扮演的角色。
第一，从经常项目收支顺差来看，把装配、生产乃至研发中心迁徙到中国，几乎成为跨国公司削减成本、提高利润的公开秘诀。中国表现出了惊人的学习能力，20世纪80年代，中国制造业用了十年才学会如何制造电风扇等简单机电产品，90年代的十年中国制造业已经能够大规模提供质优价廉的冰箱彩电洗衣机，现在看来，在21世纪的头十年，中国也有能力为全球提供汽车和电脑产品。惊人的工业配套能力，加上良好的基础设施、法律环境和富有竞争力的人力资源，决定了中国在贸易领域的顺差将以每年千亿美元的规模长期存在。
第二，从资本项目的顺差来看，扣除掉占全部FDI约1/3的返程投资类型的“假外资”之后，中国仍然毫无疑问地是全球吸收FDI的重要国家，这种投资是制造业向中国加速迁移的“伴生现象”。
第三，请注意中国外汇储备的飙升还伴随着人民币不断升值的进程，因此企业和个人的结汇热情高涨，例如近两年来居民个人每年的结汇量都超过了600亿美元，这也显著推动了官方外汇储备的持续新高。因此，在我们关注储备飙升的同时，不得不承认：中国外汇储备增长的势头从3-5年的中期角度始终难以遏制。它取决于全球化，取决于中国外向型发展战略，而不单纯取决于人民币汇率。
进而考虑，单纯调整人民币汇率不能完全消除储备飙升现象，但可以明显缓解这一问题。从2005年7月人民币全面汇率改革启动至今，储备增长没有任何放缓的势头，但这并不意味着汇率信号对平衡国际收支、制约储备增长没有空间，只意味着汇改进程尚未取得突破性进展。而其中外汇市场的发育起到至关重要的作用。
第一，境内外企业和个人仍然欠缺汇率避险的便捷渠道。对企业外汇需求过分强调实需原则，使得企业难以运用外汇交易工具避险或投机。来自于企业和个人的外汇交易需求受到严重限制。这令人不得不对20世纪90年代分布全国各地的外汇调剂市场被陆续撤并扼腕叹息。至今我仍然以为，只要面对企业的外汇零售市场交易不跨境，就没有必要拘泥于实需原则、也没有必要对零售市场的汇价波动、交易额度实施任何管制。只有零售市场供求强劲，“藏汇于民”才能落地生根。
第二，境内外汇指定银行仍然欠缺汇率定价的市场化空间。目前人民币兑美元日均0.3%的理论波动幅度，以及实际运行中不足0.1%的波幅，使得银行间外汇市场的做市商制度和询价制度形同虚设。如此狭窄的政策带，使银行难以设计出既能为客户灵活避险，同时为自身丰厚牟利的人民币衍生产品。更为严重的是，银行自身的汇率风险更难以在市场上获得对冲空间，不得不转而到新加坡、香港等市场去满足避险需求。
也许将人民币兑换美元的日均波幅扩大到1%-3%，并允许银行和企业以保证金的方式进行外汇交易，才是活跃人民币衍生品交投的根本措施。目前即便允许外汇指定银行可以持有结售汇综合头寸的负头寸，也不过是应急式的措施。赋予商业银行较为宽裕的汇率定价权，银行业才能作为外汇储备的“蓄水池”，其中更为灵活的日均波幅是激活市场的源泉。
第三，国际市场的自发创新已经为中国国内汇率市场化进程设定了底线。并非只有中国企业才有人民币汇率避险和投机的需求，中国经济对外交往的深度和广度都决定了外国企业和金融机构也对此有浓厚兴趣。因此这些需求如果不能在中国境内实现，就会推动境外人民币衍生品市场的不断创新，这无疑给中国国内汇率改革设定了一个“最慢底线”。
总结一下前面的主要意思，一是储备飙升给中国经济带来的福利损害正在日益凸现，维持汇率稳定的成本日渐高昂；二是中国在全球经济体系中的分工地位，决定了在中期中国始终面临储备持续上升；三是国际信用货币本位体系下，美元汇率是否相对稳定的风险是全球经济的最大风险；四是尽管单纯调整汇率不可能完全解决国际收支顺差问题，但宽松灵活的外汇政策能明显缓解储备飙升的节奏。作为发展中大国，中国有必要构思新型的储备管理体系。这个架构至少应包含以下三方面的内容。
创新储备管理体系的思路之一，是动态地界定中国外汇储备的适度规模，并进而确定富余储备规模。只有界定了什么是适度的外汇储备，才能相应地界定可以作为战略用途的富余储备的规模。关于适度外汇储备，至少需要考虑三个因素。
一是适度储备的基准规模。目前和界定基准规模相应的因素包括：大约5-6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇、外商在华已实现尚未汇出的利润、中国企业境外直接投资、证券投资的规模等。截至2005年底，对基准外汇储备的各种粗略估计大约在6000-7000亿美元左右。
二是考虑中国外汇储备特性的预留安全规模。不能不指出的是，中国的外汇储备，一方面既是央行资产又是国民财富，同时也对应着央行日益膨胀的负债，以及变幻莫测的资本流动逆转的威胁。即便考虑到央行可以有对异常资本流动实施临时管制措施的预案，也应在目前的外汇储备中，给央行预留出安全规模。
三是国际收支基本平衡、略有盈余的动态增量规模。考虑到中国迅捷增长的GDP和对外经济规模，因此适度储备规模也必然随之水涨船高。一个粗略接受的动态增量大致在GDP的2%-3%左右，也就是今后3-5年，适度储备规模可以每年向上调整约500-600亿美元，其余的外汇储备增量大致可以列入富余储备。遵循上述思路，那么目前动态的适度外汇储备的基准规模大致不会高于8000亿美元，其余可以视做富余储备。
创新储备管理体系的思路之二，是从国家战略的角度考虑富余储备的多元化运用渠道。目前中国外汇储备的主要运用形态集中在金融领域，相信储备收益不会和美国中长期国债的收益率偏离太远，和大国相比储备管理水平大致中等偏上的水准。所谓富余储备的多元化运用，其和传统渠道的基本差异在于，多元化运用将不再局限于金融领域，而是其他更宽阔的领域，目前的相关讨论主要集中在以下五方面。
一是运用富余储备投资于对国民经济持续发展具有决定性意义的大宗战略物资，尤其是能源、黑色和有色金属等战略资源。考虑到中国不断扩张的、服务于国际经济的制造业规模，中国有必要加速战略资源储备。在这方面似无太大争议。
二是运用富余储备推进国有企业的技术改造。中国的对外开放经历了以我为主、技术引进和自主研发并重的阶段，并逐步演变为以市场换资金、管理和技术的做法，但是单纯出让市场和产业份额，并不能达成美好愿望。从20世纪80年代末期至今，中国差不多已有18年没有大规模的、系统的技术进口了。考虑到中国处于推进新型工业化的关键时期，因此有必要重新推动新一轮技术进口浪潮，以此提高中国装备工业的能力、技术消化吸收的能力，并在此基础上推动自主创新。运用富余储备引进技术资源，也是相当紧迫的事情。
三是运用富余储备推进国有金融机构的改革。从建设银行、中国银行以及中国工商银行等获得注资、股改上市的进程来看，储备注资是推动国有金融机构完善治理结构、提高经营绩效的可取方式。目前除国有银行之外，还有政策性银行、国有保险和再保险机构等等待注资改制。实践也证明，储备注资这种“花钱买机制”不是万能的，存在各种争议，但脱离真实注资的金融改革恐怕是万难的。
四是运用富余储备大力引进一批高层次的、具有国际水准的海外华人科学家团队。越来越多的学者倾向于认为，建国初期，尤其是20世纪50年代从海外归来的数百位科学家，是奠定中国工业体系和科技体系的重要基础。而今中国完全有能力有必要再度引进1000名左右的、于国于家抱有巨大热情的海外科学家，这对转型中国而言同样至关重要。
五是运用富余储备填充社会保障资金的巨大缺口。如果说用储备买资源、买技术、买人才、买机制都是有可靠的中长期回报的话，那么用储备填充社保缺口就显得不具备可持续性。此外，这种做法也存在明显的操作障碍，如何运用外汇资金填补社保的人民币资金缺口？谁去承担相应的汇率风险？如何能够保证投入社会保障的资金能够得以安全回收？这一切皆悬而未决。
创新储备管理体系的思路之三，是确定储备决策、执行和日常管理机构的框架。目前中国的外汇储备管理框架，基本是央行依据中央银行法负责储备的经营管理，日常管理则由外汇管理局进行。这样极其简约的储备管理方式显然不能适应万亿美元储备的管理决策。因此需要对管理体系予以创新。
目前此方面的讨论尚不深入，我们认为，大致设想包括以下内容，一是由于适度储备的界定和富余储备的运用涉及诸多部门的利益协调，甚至也不乏一些部门出自本位利益片面地抱有把储备当作唐僧肉去瓜分的心态，因此需要创立金融协调委员会来直接指定储备管理战略。二是适度储备和富余储备的分别管理，考虑到适度储备仍然用于金融领域，因此暂时可沿用外管局进行管理的模式；考虑到富余储备并不用于金融领域，而是根据战略决策进行的具体投资，则需要其他政府职能部门来执行。三是即便是适度储备的管理，从国际经验看，也通常将头寸分为高流动性头寸和中等流动性头寸两部分，央行和财政部分别对这两部分头寸的管理负责，并且通常由财政负责决策。四是无论适度储备还是富余储备，都有必要尝试引入市场化的私人机构来参与管理，以便改善储备管理的绩效。
中国作为一个发展中大国而拥有超过万亿美元的外汇储备，无论如何是个不寻常的现象。如果在这个问题上缺乏大战略、大思路，毕竟“未思成，先虑败”，其负面后果不仅仅是目前改革成果的丧失，也可能使得多年来外向型经济发展的成果遭受重大损失。中国万亿美元外汇储备向何处去？这将是一个值得慎思谨行的课题。
(作者为北京师范大学金融研究中心教授)
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