<font color="#ff6600">人民币累计升值6% 中国正着眼于汇率结构的调整 </font> 外汇滚动新闻

人民币累计升值6% 中国正着眼于汇率结构的调整

2007年01月29日 09:52

摩根士丹利

    我不认为更强的人民币会从本质上改变中美贸易失衡的趋势，也不赞同美元对人民币汇率问题引起美国官方如此高的关注，因为在中美贸易之间存在的真正问题不是汇率，而是贸易。然而，我相信，今年中国最可能继续的最佳策略是：1  继续专注于长期的结构性调整，建立一个完善的金融系统将是至关重要的，这同时也是对其他现存的实体行业的有益补充；2  继续保持人民币对美元的稳步加速升值，以消解来自美国国会的关注。目前，相对于外部的贸易失衡而言，美元对人民币的调整步伐仍然显得十分缓慢。

    中国已经取得的成绩自2005年7月以来，人民币对美元已经累计升值了6％，这可能是中国所做的最显而易见的最容易测算的成绩，但是，我认为更为重要的是，中国政府在其他领域也做了相当多的努力，而这些却不是显而易见的，包括像结构性改革。

    首先，投资者们应该对人民币在浮动中循序渐进并有条不紊的升值姿态而感到感激。大多数的评论家更倾向于关注6％的升值幅度，我个人却认为，中国在处理人民币升值方面所展现的娴熟技巧要远比这个6％的升值幅度要更有意义的多。

    其次，四大国有银行中的三家都已经实现了股份制的商业化运作，这三家银行的存款和贷款业务共占中国存贷业务总额的51％。实行股份制商业化并不仅仅意味着政府从银行体系的逐渐撤离，同时更意味着对银行贷款和银行管理理念的根本性转变。

    第三，中国方面正在逐步采取可能步骤来建立可行的货币和汇率市场。中国真正想要建立一个基于市场的灵活的汇率制度，这主要是因为中国认识到最终需要拥有自己独立的货币政策。但是，目前中国的制度框架尚不健全不能使利率和汇率完全由市场决定。货币市场就是一个典型的例子。资本流入要比资本流出更加自由，出口比进口可以获得更多的政府支持。如果中国现在完全停止货币干预，那么美元对人民币毫无疑问地会崩溃。但是，由于对资本流出和进口方面的约束不相同，导致美元对人民币的贸易并非是市场结算的外汇平价。从这一点上讲，中国目前尚没有一个更有意义的收益率曲线。这使得出口商、进口商和投资者很难进行对冲操作，货币市场也很难做到充分流动和平衡。

    我认为关键的一点是，对于建立一个灵活的汇率体制，中国对改革的先后顺序所做的是正确的策略选择。更加灵活的汇率并非是资本项目自由化的必要条件，但是中国在谨慎地逐步实施资本项目开放的同时，也在逐步的使汇率更具弹性。中国正在着手处理以上提到的不对称因素，包括采取措施使资本流出自由化，货币市场也引入了人民币的掉期、远期及衍生交易品种。而且，最近中国也决定鼓励发展企业债券市场。虽然发展这些市场需要一段时间，但是中国已经开始逐步在做结构性的调整。依我看来，这些都是在使得人民币汇率更具弹性。

    除了改革的顺序问题，其他的一系列问题也可以衡量出中国对结构性改革所做的努力。我相信，关注这些问题无论是对中国还是对美国财政部而言都将有很大帮助：1  对进口限制物品和出口补贴物品进行归类统计；2  建立一个可行的货币市场以便可以衍生更具意义的收益率曲线；3  通过引入更多的外汇操作而创建外汇市场；4  允许人民币对美元更大的日波幅区间并鼓励风险对冲。

    为什么人民币问题争论激烈当关注于人民币升值的具体问题的争论时，我发现中国正在经历逐步的转变，而不再采取一步性的升值重估。首先，我认为，世界范围内的全球贸易失衡是全球化带来的必然结果。这涉及到基础的储蓄－投资失衡问题，同时金融的全球化反过来又会加速储蓄－投资的不平衡趋势。对这类的全球贸易失衡，基于汇率的解决方式是根本行不通的。

    其次，我认为当年日本签署了广场协议是当年决策的最大失误之一。鉴于中国目前的金融系统与20年前的日本相比要欠发达的多，中国做出了正确的决定来拒绝使人民币一次大幅升值。

    第三，人民币渐近的升值方式调整也给了中国的出口企业以调整的时间，去适应更加灵活的汇率环境，包括提高同行业出口企业之间的竞争能力，同时也使他们在货币市场中学会使用对冲工具。渐进的调整方式同时也给了中国政府时间来实施我前面所提到的结构性调整，这对于长期发展而言是至关重要的。

    人民币的升值速度略显缓慢但是，人民币的升值速度确实显得有些缓慢。我的观点如下：

    第一，中国有更强的处理货币的能力。有两种流行的论调我一直觉得有点相互抵触。一方面，包括我自己在内，有许多人都认为贸易弹性是受价格（汇率）影响的，近几年来价格的剧烈下降影响了贸易变化，但同时，汇率的变化将不会导致贸易失衡有更实质的改变。另一方面，也包括我自己在内，许多人都认为大幅度的货币升值将会对出口伤害惨重。对于这两种说法的一个调和之处就是，第一种观点是基于实际的出口而言，而第二种观点是基于出口的利润而言。

    基于第一种观点，尽管人民币在升值，中国的出口仍然在持续地迅速增长。我认为很难据此断定，人民币升值会对实际出口或者中国的GDP增长产生负面影响。

    基于后一种观点，有观点认为，中国出口企业的利润率本来就已经十分微薄，因而将无法承受人民币的持续升值。首先，如果有一个健全的货币对冲市场，这部分的利润问题就可以避免，至少可以给出口商一定的调整适应时间。其次，现在还不明确中国是否会继续鼓励低附加值产品的出口。在亚洲，日本、韩国和台湾地区以前都曾经历过这一阶段。我们知道货币政策相比于贸易问题是一个鸡生蛋还是蛋生鸡的问题。如果出口商没有经历过在市场环境下竞争的历练，他们就不会迫使进行自身改造而走上提升产品附加值的道路。相反，如果出口商们没有能力实施价值附加的提升，那么廉价的货币只能会提供暂时的庇护。中国不得不切断这后一类不利的循环。

    第二，坚挺的货币有许多优势。对于货币政策争论的焦点时常都集中于具体的行业、出口和就业上。过低的人民币不仅使得中国的商品价格更加便宜，同时也使得中国的公司资产相对过低。在某种程度上，中国的公司正在向外国人提供优惠的价格。同时，受被低估的便宜货币的影响，国外投资者的购买力又在不断寻求海外投资。

    此外，通过这些年的外贸顺差，中国已经积累了不少外汇资产，这些主要以国家外汇储备的形式存在，私人持有的外汇资产很有限。我们之前曾指出，中国的外汇资产总额仅占GDP的53％，相比而言，日本则占100％，台湾地区则占185％。而且，在中国，私人资本持有的外汇仅占外汇总资产的30％，其余的均以国家外汇储备的形式为政府所有。上周国家官方也曾经表示，目前中国人民银行所掌握的外汇储备资产已经超出了其对冲流动性的需要，其余的部分可以投资于多元化的资产投资组合。巨额的贸易顺差和现行的货币政策使得国家央行代表广大人民积累了巨额的外汇资产。但目前这项制度安排是否合理尚不清楚。

    无论如何，于我而言，赞同人民币已更具竞争力的论点尚不清晰，坚挺的货币对于其资产持有者来说具有相当重要的优势，尽管它也可能带来一些消极的影响。

    第三，国家的外汇储备正在快速的增长。中国官方的外汇储备在2006年里又增加了2400亿美元，其中大约有一半被储存了起来。我不想对此做过多的评论，但是大量的国际收支盈余对于国家货币政策始终是一个挑战。利率依然偏低，其部分原因是中国依然不想对人民币采取实质性的行动。这样简单的货币政策将会继续扭曲资本的配置。

    第四，从2003年以来人民币的实际有效汇率REER  始终没有改变。绝大多数人关注美元对人民币的汇率走势，但实际上更重要的是人民币的实际有效汇率。根据国际清算银行的测算，从2003年以来人民币的实际有效汇率从未改变过，该汇率是根据狭义和广义的货币综合评估。虽然人民币自2005年7月以来已经累计升值了6％，但考虑到美元相比于亚洲货币和欧洲货币的走软趋势而言，这一升值实质上已经被抵消。

    第五，成本收益的观点不足以抵消美国国会对人民币汇率的评价。我并不认为中国现在加速人民币的升值步伐会使中国付出更高的代价，但是如果不那样做的话，代价也在升高。我认为，中国在2005年7月取消了固定汇率制度实际上缓解了美国政治上的不安情绪，可以设想一下，如果在2005年中国依旧实行固定汇率制度那将会发生什么事情。同样，我也认为，大部分美国官员依旧会继续关注美元对人民币的汇率波动，以此来评价中国的进步尺度。在我看来，如果人民币对美元的升值步伐稍微加快一点将会取得利大于弊的效果。

    总之，我完全赞同迄今为止中国所采取的政策，向建立灵活的货币政策而前进。尽管近期的人民币升值速度令人欢欣鼓舞，我认为在今年年底，美元对人民币有望达到7.50元以下。

来源：证券日报

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