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央票在流动性对冲上仍有空间

2007年02月28日 08:15

鲁政委

    为对冲顺差持续攀升输入的流动性，2003年以来我国央票发行规模不断扩大，由此引起了一些研究者对央票对冲效果和未来发行空间的质疑。以韩国的经历为对照，我们认为：至少在未来几年，我国央票依然存在着巨大发行空间。

    分析者们对央票继续发行的前景感到担忧的理由主要有两点：一是央票利息支付所构成的财政负担；二是持续央票发行所可能造成的利率上升。因为目前这两点已构成了困扰我们近邻韩国货币稳定债券(MSBs)扩大发行的主要障碍。

    但在我国目前来看，无论是从名义收益率还是从实际收益率来看，中美负利差的存在都使得至少央票发行的账面成本还不那么令人担忧。

    日韩当年的经验告诉我们，单纯的利差实际上根本无法阻止热钱通过资产套利。对于央票的持续扩大发行所可能带来的利率上升——2006年11月似乎已有这种迹象，但央行通过灵活变化招标方式，至少在目前看来，发行利率的上升已得到较好控制。所以，如果仅从利率角度来看，我国目前央票仍存继续扩大发行的空间。

    为了通过中韩央票(本文中的韩国央票均指MSBs)发行情况的对比，来研判我国央票未来继续扩大发行的前景，需要构造可以用来进行对比的指标。借鉴韩国银行采用MSB与货币量比值的方法，同时考虑到M1、M2指标在各国统计中所包含内容的不同，而基础货币则相对较为一致的现实，为避免争议，我们这里采用中韩两国央行票据余额与基础货币余额的比率来对比两国央票的发行情况。

    中韩央票余额-基础货币比

    △遗憾的是，我们无法得到韩国更早的数据。资料来源：CEIC；人民银行；兴业银行资金营运中心研究处。

    从韩国“MSB余额—基础货币余额比”与我国“央票余额—基础货币余额比”来看，我国的央票还有继续扩大发行的空间。2003年以来，我国“央票余额—基础货币余额比”的最高水平也仅为0.51，而2006年11月仅为0.48。与之相比，韩国早在1996年1月，其“MSB余额—基础货币比”即已高达1.20，其历史最高水平甚至达到过4.25(2005年3月)，即便是2006年11月，该比值也仍然高达3.93。因此，从央票与基础货币的比值来看，与韩国相比，我国的央行票据尚有巨大扩大发行空间。

    当然，正如韩国银行已经遇到的，MSBs的持续扩大还是导致了发行利率上升，利息支付负担加重，从而给货币政策带来困难。2001年韩国银行支付的MSBs利息总额为4.9万亿韩元，到2005年这一额度已上升到6.1万亿韩元，2006年1-8月为4.4万亿韩元，如果按照时间上的平均分布来推算，2006年全年可能达到6.6万亿韩元。不断增加的利息支付，使得韩国银行最终在2004年首次出现了1502亿韩元的亏损。因此，从韩国的这种经历来看，为了保证我国央票发行规模能够继续扩大，人民银行如何在保证市场良好发展的同时，有效引导市场利率始终处于适度水平，则是未来值得认真研究的问题。当然，正如前文已经指出的，从目前看来，这一问题对我国央票的扩大发行尚未构成真正压力。

    韩国银行的MSBs与利息支付

    (单位：万亿韩元)

    △资料来源：BOK。

    当然，与我国的不同的是，韩国MSBs的期限比我国要丰富得多，发行范围也不仅限于金融机构，任何主体都可以进行投资。因此，为扩大我国央票的发行范围，其期限应当进一步多样化，发行范围也应进一步拓展。近期央行重启三年期央票的发行，实际上就显示了此种取向。

来源：中国证券报

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