增强货币政策独立性外储管理体制改革是关键外汇滚动新闻

增强货币政策独立性外储管理体制改革是关键

2007年06月29日 08:32

    中国外汇储备自2001年以来大幅增长。造成中国外汇储备迅猛增长的原因是多方面的，既有国际因素也有国内因素。就国际而言，全球经济失衡是主要原因；就国内来说，储蓄率过高并造成国际收支顺差是其根源。中国外汇储备大幅增长的主要原因决定了外汇储备巨额增长的不利影响之一为流动性严重过剩。流动性严重过剩对一国经济会造成较大影响，需要进行有效的对冲。

    虽然全球经济失衡状态就短期而言是稳定的，因为全球经济在失衡的情况下仍在增长，然而这种状态是无法一直维持的，必然面临调整。全球经济失衡的调整对我国外汇储备管理体制改革提出了要求。

    当外汇储备管理体制改革被视为外汇储备的超常增长的直接应对措施时，外汇储备管理的收益性和回收流动性的目标便被强调。而当在一个更大的时间和空间纬度上看待这一问题时，外汇储备管理的目标是确保支付安全，实现货币和金融稳定。因此，外汇储备管理体制改变的中短期目标和长期目标有所不同。

    当前全球的经济格局和国际货币体系似乎再次遇到“特里芬难题”。在汲取经济和金融危机教训的基础上，处于国际货币体系外围的追赶型的亚洲和拉美国家需要将本国货币钉住一个稳定的外部“货币锚”，以维持公众对本国货币的信心，促进本国经济的稳定增长，而美元就当之无愧成为这个“货币锚”，这就形成了所谓的“后布雷顿森林体系”。由于美国实际上的世界货币地位，以中国为代表的东亚经济的强劲增长和居高不下的油价，使得东亚和中东产油国家对美元的需求不断增加，因此美国的经常账户必须是逆差。

    “特里芬难题”表明当前全球性经济失衡难以持续。可能的调整有以下两种方式：第一，美国继续享受着“廉价商品”和“融资收益”，经常账户和财政收支的“双赤字”状况得不到有效缓解，市场对美元丧失信心而抛售美元，于是美元大幅贬值(包括主动性和被动性贬值)，使国际贸易向平衡的方向发展；第二，美国提高利率，缩减政府开支，降低居民消费，从而减少美国双赤字，恢复市场对美元的信心。但这两种方式的经济影响都是不利的。

    就第一种情况来说，美元贬值首先意味着包括中国在内的拥有大量美元储备的国家利益损失。在欧元和日本仍未显强势的情况下，这些国家不得不继续持有美元甚至增持美元。以避免美元的进一步贬值和美元储备的更大损失。在这种方式下，调整经济失衡的大部分成本被转嫁到美国以外的其他国家，特别是中东和东亚持有大量美元债权的国家。因此，我国除了应渐进地进行外汇储备币种和运用方式的预先调整，还应将提升东亚地区的货币合作作为另一个可选的应对方式，最近举行的东盟“10+3”财长会议决定合作成立东亚“货币储备库”，即是这方面的一个积极反应。

    第二种方式将导致全球经济的低迷。这种紧缩性的政策组合将使美国经济增长放缓，鉴于美国在全球经济中的领导地位，为了保持全球经济平稳增长，要求日本和欧元区经济保持较高的增长率，以填补美国经济增长放缓所产生的产出缺口，并吸收美国的出口。但从图9可以看出，在过去的十几年中，日本和以德国为代表的欧元区经济表现一直低于美国，短期内美国作为全球经济发动机的地位难有实质性改变。因此美国平衡赤字的政策将导致全球经济增长步伐减慢，而与美国贸易关系紧密的东亚地区出口将大受影响。在这种方式下，美国主动承担调整成本，实行经济紧缩政策，并拖累全球经济，其实是很难发生的。

    因此，我们的一个基本判断是，目前全球性经济失衡的局面将不可持续，而其调整将使世界经济不同程度地受损。但我们仍然预期，在短期内，即使这种调整发生，它仍将是缓慢而渐进的，这给我国调整内部经济结构和外汇管理体制改革提供了缓冲的余地。我国巨额的外汇储备是全球性经济失衡和国内经济的结构性失衡在全球货币制度和我国特定的外汇管理体制下共同作用的结果，全球性经济失衡的调整将给我国高额外汇储备带来损失。为此，解决内部不平衡的根本性措施应该是提高国内消费和进口以实现经济的平衡增长，促进技术进步以提高经济增长的质量。

    值得指出的是，对于中国这样经济总量不断扩张且在全球排名中处于前列的国家来说，外部失衡导致外汇储备的高速增长，说明了人民币的弱势和在国际储备体系中的边缘地位，这与我国的经济实力显然不相称。大国经济特征面对脆弱的国际货币体系，使得我国外汇储备管理的难度和重要性加大。解决外部不平衡的长远性战略措施应当是人民币的国际化，因为根据开放条件下宏观经济政策选择的“三元悖论”，只有人民币成为国际货币(汇率自由浮动)时，我们才能在贸易顺差的情况下更好地控制外汇储备的增长(资本自由流动)，并增强国内经济调整的灵活性(货币政策独立性)。

    外储管理的首要目标是确保货币和金融稳定

    当外汇储备管理体制改革被视为外汇储备的超常增长的直接应对措施时，外汇储备管理的收益性和回收流动性的目标便被强调。而当在一个更大的时间和空间纬度上看待这一问题时，我们认为，外汇储备管理的目标是确保支付安全，实现货币和金融稳定。因此，外汇储备管理体制改变的中短期目标和长期目标有所不同。

    国际资本流动的潜在破坏性加大使外汇储备已不限于传统的支付功能，而是更强调外汇储备对保持本币信誉和对投机资本的威慑作用。

    外汇储备传统上主要满足进口、偿还短期债务和稳定汇率等支付要求，但外汇储备的这一功能是在以固定汇率制为特征的布雷顿森林体系中形成的。布雷顿森林体系崩溃以后，全球货币体系进入了浮动汇率为主的时代，黄金不再是美元的支柱，美国可以不再受到黄金数量的约束对外发行美元，其主要渠道就是对外投资或贸易逆差。从图11可以看出，在美国输出美元的对外经济活动中，1983年以前以资本的净流出为主，1983年以后以贸易逆差为主。这一转变显然与全球产业升级和分工的变化有关。

    也就是1983年以后，在布雷顿森林体系崩溃后的几年里，不受黄金数量约束的美元输出开始大幅增加，这主要表现为美国贸易逆差的持续大幅度增加。美元的大量输出，一部分被各国央行所对冲，另一部分与大量的虚拟资产所对应，这些全球化的资产交易以越来越大的规模和流动性因大量的投机活动而使全球金融风险越来越大，并显著增强了新兴国家金融开放的外部脆弱性。1992年的欧洲货币危机，1994年的墨西哥金融危机和1998年的亚洲金融危机就证明了这一点。

    固定汇率体系的解体和国际储备货币发行的增加导致了金融危机频繁发生，而金融危机往往是从汇率被攻击开始的，其近乎毁灭性的后果让人心有余悸。危机的一个主要教训是增加对关键货币(如美元)的持有。相对于以充足的外汇储备保持公众对本币的信心和对投机资本的威慑力，外汇储备传统的支付国际收支逆差的功能已不再被强调，其重要性已大大降低。1998年亚洲金融危机之后，虽然广大新兴市场经济体普遍实行了浮动汇率制度，但是，其外汇储备却未如人们依据传统理论而推断的那样大幅减少，反而大幅增加，其根本原因就在于外汇储备的功能发生了转变。

    作为金融开放的一项主要内容，人民币国际化有利于我国在国际经济体系中获得与我国实力相称的经济地位。当前巨大的外汇储备规模不仅增加了金融开放的必要性，也可在一定程度上弥补金融开放过程中的外部脆弱性。在墨西哥和亚洲金融危机发生以前，墨西哥的外汇储备只可以保证6个月左右的进口支付，泰国以短期国外资本弥补经常项目逆差，其持有的外汇储备不足以弥补金融开放所导致的外部脆弱性增加和内部脆弱性暴露，从而无法避免金融危机的发生和蔓延。

    日本和德国的经验表明，经济地位迅速上升的经济体正是在持续顺差导致外汇储备增加的时候开始货币浮动和自由兑换，从而顺利地从国际货币体系的外围“毕业”。从20世纪70年代开始，德国和日本经济相对于美国快速增长，对外贸易持续顺差导致外汇储备快速增加，从而产生了本币的升值压力，马克和日元开始升值，走上了逐渐回归均衡汇率的征途。在这种时机下，经济的强劲增长有利于本币逐渐被国际社会接受，且本币回归均衡汇率的升值对出口的影响不大，而保持一定数量的外汇储备，不仅增加了政府推动本币国际化的主动性和操作空间，也可以增强国际社会对本币的信心。

    当前人民币也处于国际化的较好时机，人民币汇率的波动范围正逐步加大。人民币的国际化将增加我国本已脆弱的金融体系的外部脆弱性，因此需要相当数量的外汇储备以将其作为人民币国际化的坚强后盾，确保我国货币和金融稳定。

    外储管理体制改革关键在于增强货币政策独立性

    我国外汇储备规模的快速增长导致了货币供给的被动增加，当以此来分析外汇储备管理体制改革的目标时，便产生了两个误区：一是着眼于外汇储备规模的增加，强调外汇储备的收益问题，认为即将设立的国家外汇投资公司对外汇的专门化管理可以增加外汇收益；二是着眼于货币供给的增加，强调应切断外汇储备增长与货币供给增加的联系渠道，以消解流动性过剩。我们强调其间的“被动”机制。我们认为，外汇储备管理体制改革的关键在于增强央行货币政策的独立性。

    相对于货币和金融稳定所带来的潜在收益来说，外汇储备的收益问题显得比较次要。数据表明，我国外汇储备的收益并不如想当然的那么差。如2005年，我国国际收支平衡表上净投资收益为顺差91亿美元，其中投资收益流入356亿美元，而当年外汇储备平均规模为6099亿美元，粗略计算当年的外汇储备投资收益为5.8%。因此提高外汇储备的投资收益不应该成为外汇储备管理体制改革的主要目标。

    另一方面，考虑到人民币国际化和资本项目开放进程必须遵循渐进的原则，短期内通过外汇储备管理体制改革来切断外汇储备增加导致流动性过剩的制度性渠道也是不切实际的。在不存在意外冲击的情况下，国际收支顺差导致流动性过剩的局面将在一定时期内存在。

    因此，无论从长期的人民币国际化，还是短期内缓解经济的内外失衡的角度，外汇储备管理体制改革的关键应该是增强央行的货币政策独立性。

    根据开放条件下宏观经济政策的“不可能三角”，一国最多可以选择在其中的两个端点选择自己的宏观政策组合。放弃固定汇率制从而实现本币国家化，是大国经济增长的长期必然目标，在这种目标指引下，当前我国的政策取向是逐步放开资本的流动(包括流入和流出)限制，因此保持货币政策的独立性是保持宏观经济稳定的重要内容。

    日本和德国的经验也表明大国的本币国际化进程中货币政策独立的重要性。日本和德国本币国际化进程的结果稍有不同，德国因为政策重点在于控制国内通货膨胀而强调货币政策的运用，对汇率的干预相对较少，马克兑美元长时间处于自由上升通道，波动较小，经济一直处于相对稳定的增长轨道；而日本当局刻意地压低美元以促进出口，1985年的广场协议使日元在国际压力下被动大幅升值，货币政策疲于应付，日元的快速被动升值给日本造成了深远的不利影响。

    从近期来看，我国经济的内外失衡需要加强经济调控，这对央行的调控能力提出了更高的要求。但当前的外汇体制使得央行在调节市场流动性中缓解内外经济失衡显得被动甚至无力。一方面，作为货币政策执行主体的央行夹在调节流动性和保持市场稳定的两难中，当央行发行票据回收流动性时，发行央票意味着市场上的资金供求发生变化，从而对市场利率产生影响，从票据发行主体的角度，央行是我国货币市场上的最大市商，作为市商的央行显然与其宏观调控的职能相悖;另一方面，央行货币政策的被动局面使得央行在经济调控中难免顾此失彼。例如，为了缓解流动性过剩而发行央行票据，满足了内部均衡的要求，但这同时紧缩了银根导致市场利率的上升，而利率水平的上升不利于抑制外资投机资本的流入，这又导致了外部失衡的加剧。因此，从更大的时空纬度来看，外汇储备管理体制改革的关键在于增强央行货币政策的独立性。

来源：中国证券报

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