在过去27年发生了42次有代表性的金融危机中,政府都向资产市场注入庞大流动性或提供一揽子担保承诺,这些介入对于挽救经济和资本市场都有着非常积极的作用。
美国当前面临的罕见金融大危机,绝非空前,也非独一无二。
不久前,国际货币基金组织就发布一份报告,详述了124次银行业危机。细读历史,也会发现危机发生频率之高,仅1995年就有13次。只不过最近几年,危机发生的几率在明显下降。
那么我们能否以史为鉴？当然。
日本银行业危机便是一个例证。我的同事、美林驻日本首席经济学家Masa Kichikawa在最近一篇报告中认为,1996年至2001年间的日本银行业危机与此次始于次贷市场、席卷欧美的金融危机,有诸多相似之处。
具体来说,1996年,日本的房地产信贷公司因危机而迫使政府出手相助;1998年,大型证券公司相继破产;1997年~2001年,保险公司危机爆发;1999年~2001年,大型金融机构掀起一系列大并购。
确实很像吧。此外,如果把东南亚当作一个经济体,就会发现曾经的东南亚经济危机和当前危机也有许多相似之处。
那么,当前危机和过去危机有何区别？我认为,日本和亚洲金融危机肇因还是银行坏账,本次危机则发端于资产证券化市场;由于交易市场的流动性极强,证券化产品价格下跌很快,此次危机爆发和蔓延速度都超出了我们的想象。
亚洲危机“休克疗法”
我们了解金融危机史,在于学会如何应对当前危机。美林亚洲首席经济学家Timothy Bond审视了10年前的亚洲金融危机认为,在危机爆发之后,政府非常有必要出手干预,以阻止资产价格螺旋式下降。
提及并购,在不确定性因素彻底释放之前,金融机构都是不情愿的。当然,并购在危机蔓延中也确有先例,之所以能完成,很大程度上在于政府对货币市场拆借利率飙升的干预,或对并购交易予以担保。
Bond指出,在亚洲金融危机中,政府采取“休克疗法”:首先让那些深陷风暴中的企业直接破产。比如,泰国政府在1997年8月一口气关闭了42家金融机构。
在最主要麻烦清除之后,政府将通过注资以及明确承诺,来保护那些居于安全线以上、资产相对确定的金融企业。事实上,此次金融危机中,已有许多银行,包括巨型公司,轰然倒下。
此外,Bond还提出了一点有意思的看法。他认为,那些能从海外获得资金的经济体(比如贸易顺差),注资将比较有效。
当然,这对美国来说,是个大问题,因为美国处于贸易逆差之中。Bond的看法也主要是针对那些为追逐收益的私有资金而言,而如今主权投资基金可能将唱主角,如何才能吸引它们将是我们未来的重要研究课题。
危机五大特征
上述国际货币基金组织研究报告为《系统性银行危机:新的数据库》,发表于刚刚过去的9月,是由该组织两位经济学家Luc Laeven和Fabian Valencia所著。
该报告共罗列了过去27年中发生的124次银行危机,但主要分析的是发生在37个国家、有代表性的42次金融危机(以下讨论也以这42次危机为基础),其中阿根廷4次,巴西和哥伦比亚各两次,当然,也有英美金融危机。
从中,他们总结出了一些显著特征:
其一,在55%案例中,银行危机都是伴随着货币危机而爆发的;其二,62%的危机有银行运营特征;其三,在30%案例显示,银行危机爆发之前是信贷市场蓬勃发展;其四,在每次危机到来之前,各经济体平均坏账率高达25%的惊人水平;其五,在银行业危机到来之前,各经济体无一例外地经历了宏观经济环境的恶化(恶化是指财政透支、国际收支逆差以及通胀高企)。
历史救市杀手锏
更有意义的是,两位经济学家还在报告中,详细区分了政府遏制危机之策和最后真正化解危机之策。
就遏制政策而言,在71%的案例中,政府都对资产市场注入了规模庞大的流动性,平均注资额约占其国民总存款的28%。
在29%的案例中,政府都做出了一揽子担保承诺。而且,政府为应对危机的时间跨度相当之长,平均为53个月。
当然,有时政府仅采取遏制政策并不够,还不得不出台极端政策,来平抑危机,主要有以下几点:
1.降低监管要求。在67%的案例中,监管机构允许银行高估其股权资本,以便于银行能积极放贷;在35%的案例中,尽管银行已经技术性破产,但也被容忍;在73%的案例中,73%的审慎监管法规被暂停或者部分放弃。
2.在86%的案例中,政府接管某些银行,实行国有化,或者政府主导并购,同时让一些沉疴难返的银行倒闭。
3.在51%的案例中,损失巨大的银行被卖给了海外投资者。
4.政府向市场推出一揽子担保和承诺计划,大大减少了银行倒闭数量,但政府注资也有条件。
5.在应对危机期间,政府通常会维持温和的货币政策,而推进积极扩张性财政政策。据统计,政府平均投入了相当于GDP??6%的财政支出。
6.在48%的案例中,银行体系都因受到重创而不得不重建。
7.在76%的案例中,政府对银行注资都是通过现金、政府债券和金融行业次级债来完成的。
当今救市大计
从中,我们可以得出一些结论:
首先,如果不单希望扭转市场颓势,还希望经济体复苏,那么政府财政支出需要达到GDP13.3%;其次,即使政府大笔注资,金融市场恢复依然举步维艰。据统计表明,金融市场因“救市”举措而恢复的总量只相当于“救市”耗资的18%,也就是说,不是政府每一笔花费都有用;再次,实体经济也可能受到巨大伤害,任何一个刚从灾难中恢复的经济体和危机爆发前4年的平均水平相比,经济增速也将下降20%以上;第四,工业生产受损程度和政府救市投入多寡负相关。这意味着政府投入越多,生产受损就越小,因此,政府资金投入将是维护经济正常秩序的保证;最后,通胀和本币贬值将会减少政府财政负担,这对遭遇金融风暴袭击的经济体有着不小的帮助,这也是之前各个经济体纾困的重要途径。因此,我们也在关注,正处于升值通道中的新兴市场货币是否会出现反向运动。
历史经验表明,政府介入对挽救经济体和资本市场都有着非常积极的作用,但我们必须关注政府是否有着足够强大的财政实力,而政府基本上不可能从注资救市项目中获利。
此外,市场流动性若出现枯竭迹象,政府承诺将起到必不可少的作用。
关注国际资本动向
但需要指出的是,当前处于风暴中心的经济体,无论是美国还是英国,都和之前的银行业危机不同,尽管目前还未有外来资本突然断流或者撤出这两国,但我们还是需要高度重视它们的国际收支账户。
国际投资者在救市前后的角色转换也值得关注。最近几年,国际投资者习惯于通过巨型金融机构来认购美国固定收益证券,占据了它们投资组合的最大比例。据统计,目前国际投资者持47%的美国国债,而美国资本流入中则有91%来自于国际金融机构。
受危机影响,国际投资者将改变过去几年奉行的外汇储备政策。为此,持有巨额美元的经济体必将调整现有汇率政策,默认本国货币兑美元汇率升高。
美林认为,现在各大经济体已进入了调整汇率政策的准备阶段。
(作者为美林全球经济学家) |
