QDII：有利于完善国内资本市场
摘要和结论
中国资本的先锋——QDII将成为中国官方将国内资本引入国际市场的第一步，也是人民币最终实现资本账户下自由兑换的先锋。它应该有助于提高中国资本的投资效率，更有利于将国内的资本市场与国际资本市场平台相整合。这一行动的主要受益者有：香港联合交易所、保险公司、银行、石油和电讯行业。
QDII作为中国资本进入国际市场的先驱，我们认为，最近乃至以后的一系列政策变化将会引导中国资本通过期待已久的QDII计划走向国际金融市场，中国国内资本将在全球资本市场上寻找投资机会。
QDII和QFII将推动资本在国内外市场之间的流动，更重要的是，这会将中国市场融入全球金融市场的平台。
投资的影响是逐步的，但更是长期的。虽然到目前为止还没有进一步更重要的细节公布，但是我们预期，对国际金融市场的影响即将到来。我们估计最初的限额不会超过60亿美元，但是考虑到中国的外汇储备已经达到了9000亿美元的规模，潜在的投资数量非常巨大。
作为中国走向国际金融市场的门户，香港将会从增加的流动性和对金融服务潜在需求的增加获益最多。我们基于自上而下的价值分析，对行业和股票水平的潜在赢家进行筛选。
加速中国资本市场发展
我们认为，中国人民银行和中国外汇管理局最近对外汇资本账户的管制放松是中国官方资本将中国资本引入全球金融市场的第一步。我们认为，新的外汇管理政策是长久以来国际金融市场尤其是香港市场期待的QDII制度的先驱，这将会加速人民币资本账户的最终自由兑换，并帮助国内资本市场融入全球金融市场。从长期的角度看，与国际金融市场的进一步整合很可能会推动市场效率的提高并增强其资源配置功能。另外，QDII与QFII将帮助中国缩小国内外资本市场上估值水平之间的差距。
通过潜在的QDII制度，资本流动将很可能会在全球不同层次的资本市场上寻找到投资机会，这包括即将成为第一受益者的香港市场。我们认为，在香港交易所，保险公司、银行、石油股票、电信公司和互联网媒体股票将是潜在的赢家。
QDII对中国资本市场的长期影响将是非常正面的。对外汇管制措施的一系列放开会逐渐引导中国资本市场融入国际资本市场。我们认为，随着这些制度的逐步执行，这将成为中国政府部门改革政府部门的资本账户，乃至进一步将中国资本市场与国际资本市场整合为一个平台等方面都会是一大步。要特别指出的是，通过QDII制度实现国内资本到海外投资限制的放宽将成为中国资本市场加速发展的一个契机：
加速人民币在资本账户下的自由兑换进程，这将推动在没有太多限制性条款的情况下，将一定数量的人民币转化成为外汇；
缓和国内宏观经济的失衡状况，比如猛涨的外汇储备、减少本来不需要的更高水平的货币供给，为国内的外汇存款提供更多的海外投资机会；
因为QDII将会为国内资本提供更宽广范围的投资产品和不同的资产市场等机会，这很可能会加强它们的资源配置效率，并会有助于实现更多的更理想的投资组合，风险收益范围也大大拓宽了；
这有助于改善国内金融市场的微观结构，通过以中国为基础的投资者逐步地获得国际投资经验，同时加速海内外资本市场的发展；
通过加速国内外资本市场的估值水平，会提高金融市场的效率，作为一个很明显的例子，H股公司的交易明显比A股公司的股票要价格低一些，同时，在更好的商业基础之上，估值的差距会逐渐缩小直至两者实现融合统一。
影响是逐步和长期的
我们认为，在初始阶段，QDII对国际金融市场的影响是相对温和的。尽管在额度和时间点上目前还是不确定的，但是，我们认为，QDII首批额度所增加的流动性将会非常少，对实际市场上的交易量影响有限。
我们认为，中国证监会潜在地愿意采用一个逐步地放开步骤，来允许国内基金管理者逐渐进入国际金融市场，为了平衡资本的流出(QDII)和流入(QFII)的规模，我们认为，中国证监会将会为首批的QDII设定一个最高限额，就如同最初的QFII制度一样，当时允许国外的经纪公司和资产管理公司投资国内资本市场的规模为60亿美元。
假设在QDII的初期，允许国内的投资者到香港投资中国上市公司的规模为60亿美元，我们估计，新增加的流动性仅仅占到中国股票整个可交易市场交易量的1.3%，也就相当于在香港交易所上市的所有H股公司和红筹股全年交易量中4.8天的交易量(以平均交易量计算)。
尽管短期内对真实经济的影响很可能是相当温和的，我们仍然预期中国政府逐步扩大QFII和QDII的投资规模和投资范围，这符合金融市场尤其是资本市场的长期改革需要，对中国金融市场会是一个非常正面的影响。
钱从哪里来？
根据最新公布的外汇国际市场投资计划，潜在的投资者包括以下几个方面：
国家社会保障基金NSSF ：社保基金发言人先前的发言证实了这一点，国家养老基金计划将总资产的5-10%投资于海外市场，规模将会达到10-20亿美元，主要投向是在香港上市的中国公司的股票。社保基金已经在香港清算系统开设了股票账户，这将为官方资金进入香港股票市场铺就道路。
顺沿它以前的投资风格和投资目标的特点，社保基金更愿意将资金投向低风险的投资产品，并且希望获得绝对收益。社保基金理事会理事长项怀诚在去年就公开表示过，到2030年，在全国社保基金管辖下的资金规模将会达到1200-2000亿美元的规模。
保险资金：最近发布的管理措施已经允许合格的国内保险公司将他们的投资范围扩展到海外资本市场，并可以将人民币资产投资于固定收益证券和货币市场产品。平安保险2318 HK 已经得到授权可以投资17.5亿美元于海外市场，但是限于存款和债券市场而不是股票以及相关产品。中国人寿2628 HK 和中国人保财险2328 HK 已经明确表示了投资的兴趣，但是还要等候进一步的发展来决定。
保险公司的资金规模已经达到了1.5万亿人民币(相当于1800亿美元)的水平。根据我们的保险分析师Philippa Rogers的分析，估计在未来五年内每年的平均增长速度将会达到10-15%。因此，我们估计15-20%的资金有可能投资于股票市场，其中的一部分将会通过QDII投资于海外资本市场。
商业银行和资产管理公司：根据最新的政策规定，商业银行将会被允许可以向国内的公司和个人提供与外汇有关的财富管理产品的服务。他们主要集中在与外汇有关的固定收益债券、货币市场或者结构性产品。根据进一步的规定细则，满足特定条件的基金公司也被允许可以从国内公司和个人手中集合现有的外汇资产用于海外投资目的。而被允许可以投资的产品包括固定收益证券、货币市场产品和股票。
根据国家统计局的数据，公司和个人手中以外汇形式存在的存款大约有1590亿美元。我们预期，相当大一部分将逐渐走出国内的银行体系，通过QDII投资海外市场。我们预计，来自小额零星存款的资本供给将会占到QDII相当大一部分，目前合计有1.6万亿人民币(相当于2000亿美元)，在一定的限制条件下，具备资本的国内银行和资产管理公司将会帮助它们的客户将人民币转化成美元投资于海外市场。
钱到哪里去？
中国资本很可能会追逐国际市场上有价值和稀缺的资产。基于我们自上而下市场交叉的分析框架，我们认为，潜在的流动性流入很可能会追逐那些价格比他们在国内类似公司更有吸引力的公司，或者是国内的投资者无法在国内买到的公司的股票。在这样的逻辑下，对于潜在的即将增加的来自中国的流动性来说，我们认为将会有三种潜在的受益者：
价值型公司：这一部分包括选择在海外上市的电力设备制造商、纺织品制造商、航空公司和药物公司，它们的交易价格比它们国内同类型的公司更具有吸引力。我们认为，这类公司将会特别受到那些以价值投资理念为主的基金公司和投资者的青睐。
资源稀缺型公司：这种公司包括保险公司、银行、石油、电信公司和互联网媒体等公司的股票，这些公司存在结构性低估或者在国内资本市场上没有，而在香港市场上却很常见的公司。为了获得投资组合结构性收益，指数型基金或者市场中立型投资者很可能会将它们的资本投资于这些行业。
超级明星型公司：从价值和稀缺性两个方面审视，多样化的电信公司(手机和固定电话)的上市公司将会从这个行业中脱颖而出，国内资本不论属于哪种风格都将会追逐这类公司。
为了减少货币错配的风险，国内的流动性将很可能会追逐那些以人民币为主导的资产，特别是海外上市的中国股票，在首次投资之后，对人民币进一步的升值预期将保持强劲势头。
谁是赢家？香港很可能是国内资本走向国际金融市场的首要受益者。香港是中国主要的经济焦点之一，是国内资本市场走向国际金融市场的最重要的门户。香港和内地的紧密结合很可能会推动香港成为任何一次流动性供给增加的最佳受益者。我们认为，首先受益的将是那些市场基础类企业，而不是金融服务提供商，比如特别是香港联合交易所，很可能会首先得到那些容易得到的果实。
保险公司、银行和垄断型制造商等上市公司将会成为潜在的赢家。在行业层面上，我们的价值/稀缺矩阵模型表明在海外上市属于金融业(银行和保险)、石油公司、电信(包括固定电话和手机运营商)、独立发电商和特定的电力设备制造商等这些行业的中国企业将会受到增加的国内流动性的青睐。 |
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