今是昨非谈估值

2008年09月08日 10:27 来源：上海证券报马惠明

[发表评论] [推荐朋友] [关闭窗口] [打印本稿]

·机构预测明日大盘走势

　　嘉实基金研究部马惠明

    市场的变化常常令人感到今是昨非，2005年6月的998点，2007年10月的6124点，2008年9月又到2200多点；300元的中国船舶、154元的驰宏锌锗，40元的万科，转眼间已面目全非，有些股价仅是一年前的百分之十几。股价剧烈波动的驱动因素到底是什么？

    估值是股价变动导因

    估值是驱动股价变动的主导因素。我们通常把股价的变动归结为两个因素：盈利和估值，即股价＝EPS×PE。如果把整个市场当成一家上市公司，2007年全年上市公司的净利润较2006年相比增长约50%，但同期指数的涨幅达到500%以上，2008年中期净利润同比增长16%，而指数下跌接近40%，非常明显，盈利的变化只解释了一小部分股价的变动，甚至无法解释(2008年中期盈利增，股价跌)，而在此背后的是估值的巨大波动2006年初的约26倍上涨到2007年的超过60倍，而今又回到了20倍出头。估值是股价变化的主要驱动力。

    多样的估值方法：上面提到的“估值”是市场中接受程度最高、简单有效的PE估值，即市盈率估值。实际上，除此之外还有多种估值方法，一般分为相对估值和绝对估值两大类：

    市盈率PE(股价/每股收益)、市净率PB(股价/每股净资产)、市销率PS(总市值/销售收入)以及PEG(市盈率/净利润增长率)，都属相对估值。

    绝对估值主要是：

    1、DDM模型(Dividend discount model/股利折现模型)

    2、DCF模型(Discount Cash Flow/折现现金流模型)

    (1)FCFE( Free cash flow for the equity equity/股权自由现金流模型)

    (2)FCFF模型( Free cash flow for the firm firm/公司自由现金流模型)

    财务分析和盈利预测是估值的基础，各种估值方法之间也存在着内在的钩稽关系，我们不再详述，下面讨论的是关于PE估值方法的一些体会。

    对估值的再认识

    市场的剧烈波动让我们对估值的玄妙有了更多的思考和理解，实际上估值绝不仅仅是做好假设，计算得出所谓合理估值，这样的结论也许仅具有理论意义，它或许只是股价无限趋近的一个目标，或许在某个时点会瞬间重合，但之后又长期偏离。

    (1)估值的相对性局限：是什么使估值从20倍到60倍，又从60倍回到20倍，不是公司，也不是行业，更不是估值本身的规律性波动，显然有超越这些因素之外的因素在决定估值，我们可以认为是宏观经济、行业趋势、投资者预期、流动性、情绪等等，但至少使我们认识到估值的相对性局限，所有估值方法其实都可以看做是相对估值，DCF的绝对估值依赖于苛刻的假设，因此作为一种方法论存在的意义更大，其他各种估值都是挑好苹果和坏苹果的功能，而不能给苹果定价，因此超越估值的局限，寻求更高层面的市场理解，或许可以使我们视野更开阔，思路更清晰。

    (2)估值的整体性：任何一个行业板块的估值都依赖于它所在的估值系统，相同市场的不同情景下，估值会大相径庭，这说明任何估值都必须调整到于估值系统相适应的水平，这种强制性的调整会超越行业和公司本身的趋势，带有市场整体性特征，因此显著偏离系统水平的估值是不可能长期维持的。

    (3)估值的长期有效和短期无效：一个长期有效的市场并不等于在任何时点都是有效的，股价的长期表现是公司价值的体现，但在短期内也许和公司价值无关，这就使我们坦然面对无法理解的上涨和下跌，也使我们理性地坚定价值投资的理念。