三年轮回市场估值回到起点低换手高仓位基金业绩好

2008年09月12日 09:12 来源：中国证券报马永谙

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    2005年7月1日至2008年6月30日的三年时间内，A股市场经历了高速上行、震荡与快速下滑的完整过程，从指数角度来看三年时间市场收益为正，但从估值角度看，市场经历了从终点回到起点的过程。研究这期间基金投资行为的变化及其对业绩的影响发现，基金整体上仓位保持稳定，风险控制意识较强；而低换手率、高仓位基金的业绩相对较好。

    换手率与仓位保持稳定

    三年间，与市场相比，基金(我们考察的基金是2005年7月1日前成立的开放式主动型股票方向基金，满足条件的基金一共84只)在换手率方面保持了相对稳定，其交易行为并没有因为市场活跃程度的大增而显著放大。统计数据显示，市场整体换手率2007年上半年达到顶点，是2005年下半年最低值的2.57倍，与此同时基金换手率水平仅上升1.34倍。刨去基金投资政策和内控等方面的管理因素，这种客观上的稳定说明基金整体上仍然维持着较为稳定的择股-持有的策略，并没有因为市场投机行为的加大而显著增加其投机交易频率。

    从仓位的角度看，被统计基金的仓位变化幅度极限值之间有10个百分点的差距，相对于被统计对象至少20-30个百分点的调整空间，该波动幅度算中等水平，这说明从整体而言基金的择时交易行为较为普遍但并不剧烈。另一方面，基金仓位在市场上升趋势形成后的2006年一季度达到最高，此后逐步下滑，说明基金的风险控制意识还是比较强的，市场整体估值水平的提升使得基金降低了风险资产(主要是股票)的配置比例，这有效地降低了基金资产的风险程度。

    在持股估值水平方面，我们没有看到基金在整体高估时降低资产估值水平规避风险，整体低估时提升资产估值水平从而提升资产的成长性，而实际情况正好相反。这种情况可以解释为，市场整体高估时基金希望用高成长性来破解估值压力，而整体低估时往往处于市场低迷时期，此时基金持有低估值品种来抵御风险。显然，仅仅从资产估值变化角度来看，基金不是一个纯粹的价值投资者，而更多地是一个趋势投资者。当然，我们可以理解基金出于短期业绩压力而针对市场趋势做出的这种妥协，但从长期来看，这种操作是以降低基金资产的风险调整收益为代价的，即长期来看这种操作方式增加了基金的风险水平但却降低了其获益能力。

    低换手高仓位基金

    业绩相对较好

    统计数据显示，低换手率基金业绩好于整体水平，更远好于高换手率基金和换手率漂移较为激烈的基金，而后两类基金则差于整体水平。从这个研究结果来看，高换手率对基金的中长期业绩是无益的。高换手率基金一般择时交易行为较多，而根据我们的研究，基金根据市场条件来大幅调整资产的风险收益水平(即择时交易)的行为整体无效，在市场变化较快时甚至起到反作用，而高换手率给基金带来的是较高交易成本，收益没增加而成本却增加了，业绩弱于低换手率基金也就在情理之中了。

    整体而言，高仓位基金的业绩要好于中低仓位的基金业绩，当然，这与分析区间有一定关系。我们取样分析的三年虽然市场估值水平从终点回到起点，但从上市公司业绩来看仍然实现了正收益。A股市场平均每股收益由0.225元上升至0.402元，三年间增幅78.7%，即便估值基准不变，仅由上市公司业绩增长推动的股价上升即能带来78.7%的收益。长期来看，市场参与者，尤其是基金这样资金规模庞大的参与者，依靠估值基准提升推动的股价变化获利并不是常态，其最终的获利来源仍然是上市公司的业绩增长。从全球范围来看，一个健康经济体支撑下的股市其长期趋势也是如此，因此我们选择的这个考察期间对于长期投资而言仍然是具有典型意义的。既然市场长期来看是上升的，那么衡量基金长期业绩表现时高仓位基金业绩优于中低仓位基金也就不足为奇了。当然，高仓位基金的长期高业绩是以高风险为代价的，除了高仓位基金业绩波动大以外，其内部业绩分化大也是风险之一，即高仓位基金选对了会获得很好的回报，但选错了的代价也比较大。数据显示，高仓位基金三年业绩内部分化程度大于中低仓位基金。(银河证券)

三年轮回 市场估值回到起点 低换手高仓位基金业绩好

三年轮回市场估值回到起点低换手高仓位基金业绩好