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羊群效应决定:股指期货推出前后市场恐先涨后跌
 【进入论坛】 【推荐朋友】 【关闭窗口 2007年11月28日 15:47
涂志勇 郭明
    如果股指期货近期引入,而股市长期趋势并未发生重大变化,那么股指就会呈现推出前涨,推出后跌的态势。

    随着股指期货的渐行渐近, 投资者普遍关注两个基本问题:一是股指期货的推出会否改变股市长期趋势?二是股指期货的引入会产生怎样的短期效应?

    第一个问题的答案是明确的,股市的大方向由实体经济最终决定, 股指期货的引入并不会改变股市的长期趋势。回答第二个问题并不简单,美国、日本、韩国、香港和台湾的股指,在推出股指期货前后出现了一致的演变轨迹:引入前约1个半月内上升,引入后约1个半月内下跌。但要判断该轨迹是否会在中国股市重现,不能只依据小样本的经验结果,要得到可靠结论,必须认清其产生的内在机制。

    我们构建了一个由策略交易者与趋势交易者组成的多期博弈模型:策略交易者完全理性, 追求预期效用的最大化;趋势交易者有限理性, 总是跟风操作。模型揭示,剔除大盘长期趋势后,当趋势交易者跟风程度较弱时,股指在期货推出前短期下跌,推出后继续下跌;当趋势交易者跟风程度较强时,股指在期货推出前短期上涨,推出后则下跌。

    当股指期货首次推出时, 交易者对其与现货市场的联动机制并不完全清楚,它的推出使交易者对大盘估值产生不确定性,而这种不确定性要在期货推出后一段时间内才能逐步消化。在模型中,策略交易者会在投机收益和源于这种不确定性的风险之间进行平衡,以使预期效用最大化。在跟风程度较低的市场上,策略交易者诱导趋势交易者跟风从而获利的机会较小,只能通过持续减少仓位降低风险来提高预期效用。因而分离了长期趋势后的股指走向,在期货推出前即开始下行,一直延续到推出后一段时间。在跟风程度较高的市场上,策略交易者先建仓推高股指,从而引致趋势交易者跟风,指数被进一步抬高。股指期货推出后,策略交易者减少现货头寸同时卖空期货获利,由此带来的收益远超其承担的风险。因此,指数短期走势在期货推出前上行,而在推出后则下行。

    以上分析表明,股指期货的推出对指数的短期影响取决于市场跟风行为的强弱,即羊群效应的大小。实证研究表明,美国、日本、韩国、香港和台湾的股市在股指期货推出前后均存在较强的羊群效应,尤其是在指数上行时。将此模型应用到中国股市,我们认为,由于国内投资者具有很强的跟风倾向,股指期货在推出前短期内将抬高大盘,推出后则压低大盘。
来源: 中国证券报  
 
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