临近4月1日增值税下调时点，在有色板块中，沪锌指数持仓已经攀升到67万手上方，逼近锌期货上市以来的持仓高点2016年9月初的70万手，显示市场短中期分歧加剧。本周沪锌近远月合约全线上涨，1907 合约被推高到接近 2.2 万元/吨，笔者认为当前市况为涉锌行业上游提供较好的保值机会。

　　供应偏紧叠加降税推高现货价格

　　国内期货盘面都是含税价，降税消息在3月15 日落地后，有色板块中只有锌价创出新高，3个税点的调降并没有影响到交割月及主力合约的技术形态。除了贸易商在税改落地前抢购高税票现货外，短期供应偏紧为锌价大幅增仓上涨提供支撑。

　　数据显示，今年前两个月海关精炼锌累计进口 8.95万吨，较去年同期减少1.53万吨；1—2月精锌合计产出85.1万吨，累计同比下降8.2%。参考SMM、安泰科等不同机构公布的国内精锌产出并计入海关进口量，仅从表观消费（产量+净进口）看，前两个月国内整体精锌供应减少了6万—10万吨。

　　去年3—6月国内精锌平均月度产出47万吨，单月进口4万吨，而今年前两个月国内精锌单月产出、单月进口量分别为42.5万吨、4.47万吨。市场普遍预计今年4、5月的消费表现要好于去年，因此，国内产量环比回暖的速度以及进口锌锭如何补入成为市场关注焦点。无疑，3月是最困难的：一方面进口盈利窗口没有打开，保税区锌锭处在10万吨以下低位；另一方面，3月中下旬刚刚试运行的湖南三立及水口山第一条生产线通电所带来的合计25万吨/年产能无法有效供应当月。综合起来，一季度国内整体供应偏紧与降税时点结合强化了3月底现货供应偏紧格局，推高SMM0#锌现货价格逼近2.3万元/吨。

　　预计国内4月锌锭供应放量

　　我们预计4月国内精锌供应继续放大。第一，在利润激励下国内精锌产出持续回暖，4月湖南太丰重新供应，而原定于5、6月运行的汉中锌业、水口山第二条线的生产进度可能快于预期，国内精锌单月产出最快可能在5月追平去年单月。第二，尽管进口盈利的窗口没有打开，但进口物流与点价时点并不一致，2月进口量受春节影响偏低，预计3、4月份进口回升的概率较大。

　　4月精锌供应虽然可能放大，但大概率继续低于去年同期，因此4、5月锌价仍可能在较高位置振荡。与供应一致，这个阶段的消费也被看好。今年社会锌锭库存的补库量已经低于往年，目前已经进入传统消库时点，库存开始出现拐点。

　　基本面不支持远月涨势

　　锌价增仓大涨不仅拉动了近月价格，还快速推高了远月锌价，但基本面不支持远月走高。锌精矿大量供应已经通过飙涨的加工费、极高的冶炼利润成为现实，下半年国内精锌供应将要经历一个快速放量阶段。与国内炼厂“同病相怜”的国外炼厂，在高加工费、高现货升水刺激下，产出的积极性也很高。因此，我们必然会看到矿产端供应过剩向精炼金属传导的过程。

　　隐性库存疑点分析

　　LME极低库存的疑点越来越大。2000年以来，锌价走出两轮牛市，当前属于熊市初期，LME锌库存却跌破了2007年10月低点。尽管第三个周三集中交割后，库存仍在缓慢下滑，0—3月升水也平稳在30 美元/吨上方，但我们观察到国内锌价的大幅拉涨，并未有效带动外盘强势突破。同时，发达经济体宏观环境并不平稳，今年以来美、欧两地库存却大幅流出了7万余吨。从全球范围来看，中国对精锌进口的需求依然最大，内外反套的热情很高，而国内进口端还没有充分反映，我们对国外隐性库存的疑虑加大。

　　2007 年 10 月伦锌库存在 7 万吨以下底部徘徊了5周，随后库存快速走升，而当前库存触底也已经 5 周。尽管短期在极低库存下价格的韧性很强，但长期来看，时间有利于空头，一旦库存显著“触底”，锌价就会在趋势上“触顶”。

　　综上，我们对沪锌远月继续持高位沽空思路，当下被推高的远月合约也为涉锌行业上游提供了极好的保值交易机会。锌市场明确进入熊市，我们预计今年5、6月份锌价仍可能遭遇一波集中抛压，选择1907 合约保值的吸引力很大。