期货市场多元化发展背景下 

　　正如私募行业在2018年寒冬中盼望的那样，2019年，行业整体情况回暖，这给了私募管理人更多信心迎接新一年的挑战。根据朝阳永续基金研究平台的数据，2019年1—11月私募全市场累计收益率为10.15%。其中股票策略收益夺冠，固定收益策略垫底。私募排排网的统计也显示，去年1—11月份私募基金八大策略产品整体收益上涨18.09%，八大策略均获得正收益。 

　　2020年已经到来，新的一年值得关注的资产和私募策略将是哪些？期货日报记者日前采访了多家私募机构，多数受访私募机构对新一年期货及衍生品相关策略的表现持积极态度。 

　　2019年私募各策略表现良好同时存在分化 

　　虽然2019年私募基金各策略都实现正收益，但是策略间还是存在收益的分化。双隆投资总经理马俊介绍，2019年各类策略总体而言都是上半年特别是一季度表现非常突出，二季度以后股票市场波动率显著下降，股票市场成交量等指标也快速下滑，导致波动率相关的股指CTA策略和市场活跃度相关的阿尔法策略在后半年表现明显下滑。得益于商品期货市场相对活跃，商品期货CTA全年均表现不错，仅在三季度有一次较大回撤。量化期权策略全年表现比较稳健，但临近年末仍因市场波动急剧下滑导致盈利能力下降。 

　　结合2019年的投资实践，大连富利投资总经理李嘉认为，去年宏观对冲策略表现较好，股票策略根据所配置的股票类型存在部分差异，CTA策略表现稍差，量化策略表现较为稳健。 

　　具体来看，宏观对冲策略方面，因为整体宏观环境依然存在着较大的不确定性，所以贵金属是宏观策略的重点配置，去年整体贵金属行情表现优异。其次，部分宏观策略选择交易滞胀，配置农产品多头以及工业品空头头寸，去年整体商品虽然处于振荡向下状态，但板块内分化严重，农产品表现强势，工业品相对低迷，所以宏观策略表现非常优异。 

　　“对于CTA策略来说，2019年的整体行情并不友好。”他说，大宗商品未表现出明显的共振上涨或下跌行情，且近几年行情在节奏上有明显的改变，交易节奏更快，交易的预期更提前，行情持续性很差，CTA策略的交易难度有所提高，整体策略表现稍差。 

　　而股票策略方面，去年虽然4月之前出现了小幅共振上涨行情，但5月后再次进入相对低迷状态，所以部分股票表现优异，比如养殖类股票、5G概念类以及消费类等，表现相对较好，但大部分股票仍然没有亮点。整体来看，股票策略表现中性，一些成熟的量化策略依然是比较稳健的。 

　　“公司2019年在股票策略、宏观对冲策略以及CTA策略上均有配置，整体来讲也是宏观对冲策略表现最为亮眼。”李嘉说。 

　　成都赚呗投资管理有限公司投资总监江涛则认为，2019年私募机构整体好转是因为年初股票一波急速的上涨，让以股票为投资标的的私募表现良好。另外，科创板的推出，带动了科技股的整体上扬，在这方面有投研能力的公司表现不俗。管理期货策略方面，去年纯趋势跟踪策略表现一般，主要是因为期货整体行情波澜不惊，趋势度不强。另外，市场上采用程序化策略的投资者越来越多，策略同质化现象逐步增强，市场主观交易者的数量在减少，导致市场“狼多肉少”。而公司去年在管理期货策略中，趋势追踪的期货波段短线策略表现最为亮眼。 

　　2019年下半年行情的变化也影响着管理期货策略的表现，芷瀚资产管理（上海）有限责任公司执行董事李栋表示，在上半年趋势性行情下CTA趋势类策略表现优异，下半年期现套利策略和基差交易表现较好，整体波动率下降导致全天候量化策略钝化，只有部分择品种做多波动率的策略表现较为优秀，主观交易类策略分化更大。而波动率下降导致波动率相关的策略进入回撤期，部分机构出现历史最大回撤，也暴露了其尾部风险管理水平的不足。 

　　从不同的期货品种表现来看，成都乙木资产管理有限公司基金经理周强表示，去年期货市场机会多却不好把握，农产品策略表现会更好，逻辑更清晰，油脂类品种趋势比较明显。工业品化工有明显的空头趋势，但贴水和跨月价差都比较大，必须把握好时机。黑色品种存在房地产预期和现实的巨大差距，行情反复很快，也很难好把握。 

　　2019年期权新品种上市，也让期权相关的策略更加受到关注。融固资产管理有限公司总经理敖学会介绍，2019年上半年期权策略整体表现非常好，期权CTA策略和卖方策略都比较好，原因是一季度50ETF期权有一波向上的行情，趋势非常明显。二季度的振荡行情适合期权卖方，波动率交易策略和中性策略表现优异。三季度市场波动率逐渐下降，对于市场中性策略，做市策略效果都比较好，CTA策略小幅回撤。四季度由于无趋势无波动，各类策略曲线走平或者发生回撤。“沪深300期权上市后，将会有更多策略能实现，波动率也会进一步均值回归。”他说。 

　　2020年期货及衍生品相关策略依然值得关注 

　　对于2020年各类资产的表现，马俊认为，仅从国内经济基本面看，随着经济结构调整逐步见效，今年股票市场总体比较乐观，但需关注境外市场突发事件对国内市场的冲击。“距2008年全球金融危机已十余年，新一轮周期性危机事件何时爆发仍未可知，但发生概率越来越大。”他说，期货市场作为重要的金融衍生品受到更多关注，其活跃度相信在很长时间内都会不断提升。投资者经历这几年资产轮动，应更注重多类资产的合理配置，而非仅局限于股票市场。 

　　江涛也认为，除了债券与股票资产外，2020年在资产配置方面投资者应该多配置一些管理期货策略类的产品。2020年，资本市场整体不会有太大单边趋势性机会，实体经济仍面临下行压力。因此，为了对冲风险，投资者应该加大在CTA产品上的投资。具体在期货行情上，今年整体应该是振荡为主，个别板块与品种有较大的行情，根据历史统计黑色系的机会相对大一些。 

　　对于2020年的期货市场，李嘉依然持乐观的态度。虽然贸易争端仍然未彻底解决，同时全球宏观环境不确定因素有所增加，但市场会有自己的调节方式。而且市场的参与者越来越专业，抗风险能力也在逐步增强，日趋理性。“变化的本身也就意味着机会，所以今年的期货行情依然值得期待。”他说。 

　　在大类资产配置上，周强认为，期货是更容易实现全天候策略的市场，而且期货和期权等衍生品是风险控制的重要工具。“我们非常看好期货市场发展，也会把期货策略作为公司的发展重点。”他说，今年期货品种应该是分化格局，利多、利空的品种都有，交易机会不会少。重点可以关注农产品上养猪行业会不会有趋势性的恢复，在饲料需求上会有明显增量，带来玉米、粕类的交易行情。黑色方面，房地产显示出强大的韧性，趋势反转终究会来，铁矿仍然在历史偏高价格，2020年可能会继续价值回归。 

　　“商品期货是去年表现比较好的投资标的，今年相对看好商品期货市场，股指期货方面的表现取决于市场波动能否回归历史均值。”马俊说，期权市场预期今年会有大发展，但期权投资的风险控制尤为重要。 

　　对于期权策略，敖学会表示，未来表现非常值得期待，但目前仍以风险控制为主。期权可以做多，做空，也可以有别于股票、期货的方向性交易而进行特有的波动率交易，其获利来源就是趋势和波动。目前期权品种多数窄幅波动，历史波动率和隐含波动率也处于历史相对低位。从历史的表现来说，这种低波动不会持续太长时间，未来肯定会有向均值回归的趋势。 

　　在具体策略配置方面，李嘉表示，2020年策略上依然比较看好宏观对冲策略。因为贸易争端以及全球宏观环境依然存在着很多不确定性因素，所以比较看好贵金属的表现，今年会增加在贵金属上的配置，同时会继续交易滞胀，但具体多空头寸配置上会做出调整。“对于CTA策略来讲，今年我们是有所期盼的，因为当前很多品种已经处于非常低的位置，并且运行了相当长的一段时间，所以部分品种存在着较大趋势性行情的可能性，所以今年在CTA策略上依然会有比较重要的配置。而且CTA策略爆发性是极高的，一直也是我们配置的核心所在。”他说，而股票策略上，今年股票市场将是中枢逐步振荡抬升市为主，要把握结构性机会。 

　　在波动率修复的前提下，李栋认为，做多波动率的相关策略将值得期待，相反回归类策略的表现可能不尽如人意。从配置的角度，伴随着大资金向头部量化策略集中，市场整体波动率下降，稳定收益的难度会越来越高，国内市场将从弱有效向中强有效市场发展。这决定了权益市场结构性行情成为常态，短期内大牛市行情可能性不高。“我们坚持穿越周期的绝对收益量化CTA策略，在系统性风险未出清的前提下，较为看好今年做多波动率趋势类策略的表现。”他说。 

　　江涛向期货日报记者表示，2020年期货市场大概率是振荡行情，因此纯趋势组合策略估计很难有大的收益。2020年期货市场要想有大的收益，需要守正出奇。“守正方面，公司主要的期货波段短线策略，采用多重过滤系统过滤掉多数假信号。另外，策略覆盖跟踪市场全品种，不漏掉关键的品种行情。出奇方面，2020年振荡行情中要想获得超额的收益，还必须在常规期货策略的基础上，引入浮盈加仓策略。”他说，此外去年公司利用在CTA策略取得的组合研究成果，在股票投资组合策略回撤测试效果不错。2020年一如既往地以期货波段短线策略为主，趋势跟踪策略为辅，并且在股票策略方面结合量化研究及行业研究，在科技股、券商股板块做重点布局。 

　　在不同期货品种的布局上，周强介绍，2020年公司策略会偏重农产品，主要是因为国家重点扶持养殖行业，而猪瘟的影响还没有消退，一些阶段性的供需错配会带来比较多的交易机会。工业品方面，受益于短周期上的补库需要，以及中美贸易摩擦阶段性缓和等因素，上半年经济形式会相对比较好一些，但黑色、化工供应上有压力，上半年应该是高位振荡行情，上半年消费高峰过后，比较看好黑色、化工的继续去利润。 

　　“总体而言期货市场处于发展上升期，投资机会同样比较显著。”马俊说，而且未来可能出现更多的创新投资类别，利用期货市场品种丰富、多空双向交易的特点，连接股票、期货、期权、商品现货等不同市场，形成适合不同风险偏好投资者的投资逻辑。 

　　期权策略配置方面，敖学会表示，公司策略以期权多品种、多策略、多周期的复合策略为主。策略方面以期权CTA策略、期权方向性交易、波动率交易以及套利交易为主，多周期以日内、日间、短线策略和长线策略相结合，以策略组合达到分散风险的效果。“沪深300同时上市三个期权，而且相信未来会有更多的期权品种上市，在策略上会越来越丰富和多样化。”他说，由于50ETF期权和深沪300的3个期权有很强的相关性，绝大部分都可以移植到沪深300期权上。同时，公司持续加大投研能力和成本创新策略，利用期权标的之间、同一期权标的不同合约之间、不同标的不同合约之间，进行统计套利或波动率交易。例如沪深300股指期权和沪深300ETF期权合约之间可能在某一时刻出现定价不合理，统计大概率会回归，就可以进行一个低买高卖的价差交易。 

　　乘期货市场发展东风，期货类私募未来可期 

　　近年来，在期货市场品种不断扩容，工具持续创新，多元化发展效果明显的同时，我国期货市场的国际化进程也在有序推进。金融市场对期货及衍生品的关注日趋增强，也带动了投资者对期货相关策略的兴趣提升。 

　　期货类的私募在目前私募基金中还是很小的类别，马俊表示，但从国外经验看，这一类型的基金无论是重要性还是管理规模，都应该有很大的发展前景。同时，期货投资有其特殊性，国内投资者接受这一资产类别还需要适应和推广过程。 

　　从海外的发展历程来看，李栋介绍，量化CTA已成为不可或缺的主流配置策略，在大类资产配置中占比10%—15%。量化CTA策略与大类资产具有负相关性，并且有获取绝对收益和对冲危机的作用。传统的配置理论中，相关性较低的正向收益资产对整体配置才有意义，量化CTA与权益类资产的负相关性就突显了其配置意义。海外的发展历程也验证了头部CTA机构获取绝对收益的能力，衍生品市场是零和博弈，红海博弈最后必然会有少量的专业机构能够成为稳定的赢家，这是绝对收益的本质来源。波动率相关策略在危机时刻如鱼得水，系统性风险带来的超高收益，可以大大对冲权益类市场的风险，这在市场长久的历程中已经一次次获得验证。 

　　“但CTA策略的劣势在于容量有限，国内顶尖机构能做到20亿元到30亿元规模已经是上限，全市场主力合约名义保证金占用不过一两千亿元，资金池的深度决定了CTA机构的规模上限。”他说，伴随着新的交易品种上市，市场容量不断扩大，中国期货私募的发展值得被看好。随着资本市场的开放，国内出现全球配置的百亿元CTA基金也未必没有可能。而且期货市场的根本定位还是服务实体经济，中国庞大的经济体量和稳定的经济增长，决定了国运之上也有理由对未来充满信心。 

　　李嘉也同样认为，伴随着我国期货市场日趋成熟，市场上涌现出了一批业绩非常出色的机构投资者。但期货市场的大众认知程度还是相对较低的，整个行业依然处在发展期，存在着很大的上升空间。因为期货市场本身存在着很多优势，比如T+0交易模式、杠杆效应、多组合多策略的交易模式等，所以期货类私募产品也是拥有其独特优势的，比如趋势追踪类产品，也就是主观趋势交易CTA策略，能够给风险承受能力较强的投资者带来非常丰厚的收益，而以对冲套利为主的量化策略也能为稳健的投资者带来不错的收益。 

　　期货类私募开始受到更多关注，与期货市场不断地完善和发展相辅相成。当前中国的市场依然是不够成熟的，从收益上来讲，未来期货私募基金收益会达到一个较高的区域，随着市场的不断成熟，风险溢价可能会消失，竞争会日趋激烈。“我们要提供更多的组合策略，提供更加丰富的投资产品，在各个维度上满足不同客户的超额收益，这样才能实现更好地发展。”他说。 

　　对于期货私募目前认可度偏低，周强认为，这也需要更多的实体企业参与进来，实实在在地发挥金融服务实体的功能，让投资者看到期货及衍生品的投资价值。 

　　值得注意的是，随着期权品种的不断面世，期权类的私募机构也开始崭露头角。敖学会介绍，2019年新增的期权私募是2018年的3倍，各大机构也陆续开始布局期权类资管产品。从外国的期权经验来说，中国期权市场交易量目前仅仅处在起步阶段，未来最少是目前20倍以上。并且中国金融市场在持续开放，也将极大地提高二级市场的活性。“未来对于期权类的私募机构是一个历史性的机会，将陆续涌现一些优秀的期权类私募机构，并慢慢分化，强者恒强。”他说，想要在期权市场占有一席之地，应该从资管最本质入手，持续精进团队的投研能力和风险控制。尤其是风控能力，在期权资管中二分靠策略、八分靠风控，风险控制是重中之重。 

　　而从私募机构自身管理出发，江涛认为，行业监管近年来呈现严进宽出态势，其目的一是规范行业管理，二是让更为专业规范的管理人存留下来，更好地为投资人做好资产管理，这才有利于市场长期稳定发展。从市场上看，不断有新的期货品种上市，衍生工具越来越多，为资产的管理提供更新鲜的组合元素。行业在逐渐规范化发展的大背景下，私募管理人需要更加合法和合规地运营公司，私募团队不断提升自己的内功，在协会的统一管理下规范发展才能走得稳、走得远。