期指程序化交易是股灾祸首(上)

2007年11月20日 16:15 来源：证券时报侯书锋

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    1987年美国股市暴跌的罪魁祸首一度被认定是期现市场的程序化交易。期现市场的程序化交易是在电脑程序协助下在市场中进行交易，其被分为两种策略。第一种程序化交易策略是指数套利，利用市场间的价差在一个市场买入同时在另一个市场对冲卖出相同价值的头寸，最终获取不多的无风险收益。在1987年美国股市暴跌时期，当套利者注意到股指期货相对于现货指数被低估时，他们将在芝加哥买入标准普尔指数期货，同时在纽约卖出标准普尔指数的所有成分股。此类交易涉及数以百计的证券和以百万计的美元，并且只有通过电脑程序才能精确完成。

    第二种程序化交易策略是投资组合保险，即卖出股指期货来保护股票组合价值的下降。1980年基金经理从投资组合保险公司那里买入保险，每当股市掉头向下时保险公司就代表基金经理卖出期货，然后，当对冲基金经理的投资组合价值在下跌市场中下降时，可以通过期货市场的空头头寸盈利来补偿。理论上，经过套保的持仓的损失绝不会超过价值的一定比例，而且用期货来保护下跌趋势中的投资组合要比通过卖出股票以减少投资组合仓位要好，因为期货市场流动性好并且交易费用低，这些优势都是股票所无法比拟的。

    传统观点认为股票市场和期货市场之间的相关性正逐步提高，在股灾的当日，两个市场间的相互作用得到明显的体现。评论员相信电脑不仅加快了信息的交流和交易速度，还将期货市场和股票市场紧密联系在一起，期现市场的程序化交易既提高了股市的波动性还助涨助跌股票指数。程序化交易对股市的影响最终以潜在的恶性循环理论加以阐述。美国证券与交易委员会的市场管理部门报告了与指数相关的交易在1986年9月11和12日市场下跌时所扮演的角色：“如果股票期货低于股票价格，不管什么原因，指数套利者将买入期货并卖出股票，如果股票价格下跌的幅度远远不够，投资组合保险公司将卖出期货合约，造成期货市场新一轮的下跌，这导致指数套利者进一步卖出股票，从而形成自我强化抛售的下跌周期。”程序化交易理论通过对市场之间结构的分析来试图解释恶性循环对市场下跌幅度和速度的影响，但是回避了投资者的心理和突发事件这两个引起1987年股灾的重要因素。

    实际上，程序化交易在暴跌之前的很长一段时间名声就不佳，早在二十世纪80年代程序化交易在华尔街崭露头角时就被指责增加了市场波动，而1986年9月和1987年1月股市的下跌也被归罪于套利者和投资组合保险公司。因此，当1987年10月市场突然暴跌时，程序化交易就很自然地成为替罪羊。很难说不是权威人士为了缓解公众的恐惧心理而找的替罪羊，因为在1929年的股灾中并没有电脑买卖或投资组合保险，而且程序化交易理论本身就有几个问题值得怀疑。