9月底以来，一揽子重磅政策的密集程度和部分表述超市场预期，资本市场对此反应剧烈，突出表现在风险资产大幅提振、债券品种阶段性急跌。但在经历多个交易日的快速调整后，当前阶段债券的配置价值提升，利率债情绪很快修复，其后在等待财政政策中反复博弈，期间股债跷跷板效应明显，债券市场整体处于震荡状态。 

　　11月上旬，债券市场处于短暂的增量政策真空期和存量政策验证期，后续货币宽松可期。 

　　短期维度，隐债置换启动，年内剩余一个多月将产生集中供给，预期央行会给予流动性呵护。根据11月的相关会议了解，增加6万亿元地方政府债务限额置换隐性债务，分三年实施。月中，部分省份已经启动相关发行工作。从债券发行至资金拨付、债务置换存在时间差，如果2万亿元额度在年内全部或大部分发行完毕，这期间央行或将通过多种渠道向市场释放流动性。 

　　今年以来，货币政策和财政政策协同，在三季度货币政策执行报告中亦提及“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准度”。从央行操作看，在税期、MLF到期、月末等时点，显示了流动性呵护的态度。从工具箱看，未来还有充足的对冲手段，除了OMO外，还有国债买卖、买断式回购等投放工具，此前央行也曾预告“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。 

　　中期维度看，提振实体需求以及长期通胀预期仍在，未来降息亦可期。一揽子政策带动作用下，部分经济数据单月有所改善，如10月制造业PMI站上荣枯线，社会消费品零售总额同比增长4.8%，10月商品房当月销售面积和金额同比降幅大幅收窄，但持续性有待进一步跟踪。从PPI数据、信贷数据看，内需压力仍存，明年还将面临中美贸易形势的不确定性，宽信用宽财政政策依然在途，货币政策预期继续护航，不排除开启新一轮降息的可能。 

　　2024年以来，OMO和MLF等政策利率已下调，相较之下，同业活期存款利率调整滞后，或与8月以来政府债供给规模增加但存款面临迁移倾向，银行对同业负债依赖上升有关，相关问题在三季度货币政策报告的专栏中也有涉及。考虑到存款利率已调降，且手工补息得到整改，若同业存款利率能有调降，则有望释放短端资产的配置需求。 

　　整体看，短期市场或将维持震荡行情，地方债的推进节奏和期限结构安排，将考验市场对长期限品种的承接能力，市场需要一段时间来消化和应对。但在基本面彻底扭转前，货币宽松不会缺席，短期调整不改方向，对债券市场不悲观，保持灵活的久期和资产流动性，等待基本面数据验证和新一轮政策。 

　　农银汇理基金经理 王明君 

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