三全食品（002216.SZ）：传统成本控制法失灵？

　　刚刚宣布收购“亨氏”的巴菲特，近日传出抛售“亨氏”旗下的速冻米面产品生产商龙凤食品的消息。

　　三全食品日前发布公告表示，其拟全资收购龙凤食品，但此次收购行为仅为意向性，存在一定的不确定性及交易不成功的可能，收购的价格尚待进一步协商。

　　据老虎财经观察，从行业角度来讲，三全食品此次收购若能成功，将对国内仍在不断增长的速冻食品行业格局产生深远影响，收购有望加速行业集中度提升。

　　市场调研机构欧睿的数据显示，今年中国速冻食品行业的市场规模约为519.47亿元，高于去年时的461.45亿元，预计到2017年该行业将增长至846.63亿元。从速冻食品的零售市场份额看，三全占比10.9%，龙凤占3.3%，思念占5.7%，通用磨坊（湾仔码头）占3.5%。

　　对三全食品来讲，竞争力度的减小及品牌协同效应，三全集中度可以提升至14%以上，但是收购后，规模生产对其生产成本的影响有限。

　　雪球用户 @可乐海淀分析了影响三全食品生产成本的因素，发现生产工艺和自动化水平提高，对抑制产成品成本的上升的作用已经消失；通过观察汤圆的成本，并没有看到规模对产品成本的显著影响，反倒是产能利用率和存货对成本的影响更大和更直接一些。老虎财经整理如下：

　　一、基本情况

　　三全食品主营速冻米面食品，包含汤圆、水饺、粽子和面点及其他。2011年总销量约为26.4万吨，其中汤圆约占36%，水饺40%，粽子9%，面点及其他15%。

　　汤圆和水饺二者接近，交替成为三全的第一大部类，粽子的比例基本保持稳定，面点及其他呈现较为稳定的增长态势，从2004年的8%，稳步上升到2011年的15%。

　　二、产品成本

　　1、产成品成本结构

　　三全产品成本主要包括四块：原材料、包装物、人工以及制造成本。

　　原材料主要是大宗农产品及加工产品，包括谷物、生猪、油料、糖料等。包装物主要是以原油为基础的塑料制品。制造成本包括能源、水和折旧。上表列出了04-06年三年的汤圆和水饺成本构成，可以看出主要产品原材料占了总成本的70-80%。上述成本构成6年前的数据，由于农产品价格上涨速度快于工业品的，因此推测目前的原材料占比会比6年前的比例更高。

　　2、产成品成本变动和农产品价格指数

　　产成品平均单位成本从2004年的4664元上升到2011年的6750元，复合增速为5.42%，而统计局数据显示，同期农产品价格指数平均上涨8.59%。成本增速低于价格指数的增长有三个原因：1）制造工艺的改善，原材料利用效率的提高；2）除原材料以外的其他成本（包括制造成本、人工费用和包装成本）上升速度较慢；3）农产品价格指数的结构并不能完全拟合三全的原料结构。（据老虎财经）

　　从上图的几个主要几个指数和成本增速的关系可以看出，农产品生产价格指数是最贴近公司成本曲线的一个指数。05年产成品成本下降了5.97%，其中汤圆下降9.54%，水饺下降7.51%，粽子下降了3.54%，面点没有发生变化。同期农产品生产价格指数虽然上涨了1.4%，但分类别看，小麦下降了3.59%，生猪下降了2.42%，油料下降了8.67%，这些都带来了公司原材料成本的下降，但和5.97%的成本下降幅度相比，还是有较大差距。

　　公司在招股说明书中的解释是：1）公司调整了产品配方和生产工艺，减少了原材料的损耗；2）规模化、机械化生产程度上升，降低了制造费用，05年水饺的规模扩大，摊低了单位制造费用，而自动汤圆机的使用也降低了制造费用。毛估估，这两个原因在05年带来了3个点的成本优化。

　　06年农产品价格指数上涨了1.2%，除了生猪下降了9.4%，小麦基本不变外，其他种植业产品价格都有较大幅度的上涨：稻谷2%，油料4.8%，糖料21%，蔬菜9%。公司产成品价格继续下降3.08%，其中汤圆下降了4.75%，水饺基本保持不变。在价格指数和产成品成本方面，依然存在较大差距。

　　公司的解释是：1）汤圆的原材料价格有一定上涨，但自动汤圆机的使用还是降低了制造成本，总体上汤圆的成本下降；2）水饺的原材料价格和人工费用下降，但制造和包装费用上升，成本基本维持不变。06年水饺销售5.7万吨，较05年的4.0万吨提高不少，且05和06年的产能均为4.4万吨，理应制造成本下降。06年利用外协和租赁厂房生产了4000吨水饺，估计是引起制造成本上涨的原因。

　　从06年的表现可以看出：机械化程度的提升，对于降低制造成本很重要。

　　07年农产品价格指数上涨了18.5%，其中种植业价格指数上升了9.8%，生猪上涨了45%。产成品价格上涨了23%，其中汤圆上涨了15%，水饺上涨了39%，基本和农产品价格指数拟合。

　　公司对07年1-6月的成本大幅上涨的说明中表述：1）原材料大幅上升；2）汤圆在外地建厂，产能未充分发挥，水饺机制化程度提高，制造费用提高了接近一倍。

　　从05-07年的成本变动可以看出：

　　1）原材料价格的波动，对公司的产成品成本影响巨大；

　　2）汤圆和水饺的制造，机械化程度在这几年得到了提高，汤圆的机械化有效地降低了制造成本，而水饺的机械化初期大幅提高了制造成本。

　　3）工艺、配方的改进，对抑制水饺和汤圆成本上升起到了一定作用，未来的空间可能不大。

　　4）粽子还采用人工包制，人工费用随劳动力价格上升而快速上升。

　　08年农产品价格指数上升了14%，其中种植业价格上升了8%，生猪上涨了30%。公司产成品价格下降了0.8%，其中汤圆上涨了5%，水饺下降了8%，非常有意思的数据。水饺在生猪大幅上涨的情况下还能够下降8%，我猜测是存货的影响和机制水饺量产后制造成本下降的因素。

　　09年农产品价格指下降了2.4%，其中种植业价格上升了2.8%，生猪下降了18%。产成品价格上涨了4.7%，其中汤圆上涨了5%，水饺上涨了9%。

　　09年公司产品销量为17万吨，和08年的16.5万吨相比，变化不大，而固定资产从08年的2.26亿元上升到3.45亿元，故猜测在原材料价格下降的背景下，成本上升是由快速扩张的产能未充分利用所导致。

　　10和11两年的农产品价格指数分别上升了11%和16%，公司产成品成本上升了10%和12%，略低于价格指数的上升。可能的原因是公司的机械化程度已经比较高，制造成本相对较稳定，包装成本上升幅度较小等因素，拉低了成本上升的幅度。按照原材料成本占比80%计算，该解释还是比较准确。

　　成本变动和农产品价格指数小结：

　　1）三全食品产品成本中，原材料成本接近80%，产成品成本和农产品价格指数有较大相关性。

　　2）农产品价格指数通常高于CPI的上升幅度，由于扣除原材料成本后的其他成本的上涨速度较低，故产成品的成本增速会略低于农产品价格指数。但由于原材料成本占比较高，该因素不明显，我猜测在温和通胀时期，农产品指数和成本增速应该大体一致。

　　3）在三全早期，生产工艺和自动化水平提高，对抑制产成品成本的上升有过积极作用，但是经过几年的发展，这些积极因素已经消失。

　　4）在产能扩张较快而未充分利用时，成本会有较明显的上升。

　　3、成本和规模

　　2010-2011年是三全销量快速上升的两年，从2009年的17万吨上升到26万吨，增长了55%。这是原材料采购规模快速扩大后，观察采购成本变动的一个很好的样板点。

　　我们选择汤圆来作为观察物，主要原因是：1）汤圆的原材料被种植业指数所覆盖；2）不像生猪，10年和11年的价格变化非常大，容易受存货影响。种植业指数所涵盖的具体原材料在这两年里面的变动是同向且温和的，能够较水饺更贴近真实情况。

　　10和11两年，汤圆的成本分别上升11.1%和13.7%，而同期种植业价格指数分别上升16.6%和7.8%。首先汤圆成本增速高于种植业价格指数，其次在11年指数增幅放缓的情况下，成本增速反而加快。因此，通过观察汤圆的成本，并没有看到规模对产品成本的显著影响，反倒是产能利用率和存货对成本的影响更大和更直接一些。

　　注意到三全前段时间进入期货业，也许是个比存货成本更低的平滑成本增速的选择。总体而言，三全产成品成本和农产品价格指数密切相关，没有太多改进和优化的空间。

　　三、产品销售价格和销售毛利率