中国资产规模最大的寿险公司中国人寿(601628.SH，02628.HK)一季报揭开面纱，保险业的困境可见一斑。
数据显示，国寿2013年第一季度实现已赚保费1100.7亿元，同比下滑2.4%；实现净利润为100.77亿元，同比增长79.1%。净利润的大幅提升带来每股净资产较年初的7.82元增加4.9%至8.2元。
表面上看，投资收益提升，资产减值损失大幅减少，净利润同比增长近80%，这是一份不错的一季报，尤其在与较差的年报对比后，该季报可用“靓丽”来形容。
但靓丽背后的窘境一览无余：销售环境不佳、退保与给付压力剧增，国寿的日子并不好过。
投资收益不可靠
国寿一季报的靓丽主要得益于投资收益的改善，体现于两个会计科目：投资收益和计提资产减值损失。
截至2013年一季度末，国寿投资资产共计1.82万亿元，较年初增加1.4%；一季度实现总投资收益约260亿元，单季总投资收益率1.4%，年化总投资收益率5.82%，同比提升3.11个百分点。
数据显示，2013年初，国寿可供出售金融资产显示有53.7亿元浮盈，一季度末资本公积较期初增加7.15亿元，以此计算，累计浮盈增加至约61亿元左右。同时前期较大计提资产减值，浮亏已经完全消化，本季度资产减值规模大幅下滑。
总投资收益率为国寿近3年以来的高点，它主要受益于公司资产减值减少了近69亿元。2013年股票市场小幅下跌，一季度国寿较好地把握住了市场的阶段性机会，计提资产减值准备8.5亿元，同比下滑89%，远少于2012年同期的77亿元。
分项来看，国寿一季度实现净投资收益率4.25%，同比提升5个百分点，净投资收益率提升表明国寿在固定息差类资产上面的收益率有所提升，这主要来自于其优化债券结构提升了债券的票息收入。
国寿一季度持有至到期资产较年初提升4.4个百分点，另一方面，可供出售金融资产下滑3.3个百分点，当前持有至到期资产占比26%，较年初提高0.8个百分点，而可供出售资产占比下滑1.3个百分点至27%。
此外，从报表数据还可看出，国寿一季度投资收益中确定了部分权益投资价差收入。当前投资资产规模为1.82万亿元，年化净投资收益率为4.25%，简单计算下来利息收入约为193亿元左右，有近60亿元左右的收入来自于权益投资价差收入。
由于不再计提减值损失导致的净利润改善仅仅是会计账面的数字幻觉，净资产增长则是一个更综合的业绩衡量指标。国寿净资产较上年末增长4.9%，预计与行业平均水平持平，其中当期净利润贡献4.6%，浮亏进一步消化贡献0.3%。剔除“影子会计”影响后，预计所有可供出售金融资产浮盈107亿元。
2013年，保险公司净资产增速将出现全国行业放缓的迹象，主要原因在于资产减值计提较少，净资产增长自然下滑。
现金流压力凸现
在资产减值少计提的前提下，投资收益就显得差强人意了。而更加糟糕的是，在行业整体形势仍然严峻的情况下，国寿面临着较大的退保及赔付支出压力。
根据报表，国寿一季度退保支出约200亿元，较2012年同期99亿元同比增长103%，单季退保率由2012年一季度的0.76%提高至1.36%。
退保率提升主要是受各类银行理财产品冲击，银保产品竞争力一般，导致退保增加。国寿一季度保户储金及投资款下滑2.7%，虽然下滑速度并不快，但如果没有有效的措施，退保的趋势可能还会延续下去。
原因在于：一方面是产品不济导致国寿退保增长较快；另一方面，银行系公司的崛起削弱了国寿对银保渠道的控制力度，银保产品退保愈发严重，且有失控的风险。
海通证券认为，国寿一季度退保金同比大幅增长的主要原因是2013年一季度年化退保率提升到约5.5%，高于中国太保(601601.SH，02601.HK)寿险的4.8%，更是远高于国寿2013年一季度约3.1%的水平，提升幅度较大。
不过，考虑到5.5%的退保率在上市保险公司中仍处于中游水平，以及国寿一季度保费收入高达1119亿元，相比之下约200亿元的退保金不会对其流动性产生太大的影响。
但雪上加霜的是，在退保之忧没有消除的同时，赔付支出压力突然爆发。数据显示，国寿一季度赔付支出439亿元，同比大幅增长40.7%。
赔付支出增加的原因在于2008年销售的五年期产品集中到期，满期给付支出集中增加所致。虽然一般来说，一季度是全年赔付支出的高点，后期赔付支出的规模会略有缓和，但赔付支出的压力短期内仍然存在。
根据东方证券的测算，国寿保险业务带来现金流入仅增长2%，保险合同赔付支出导致现金流出增长53%，收支相抵后的经营活动净现金流大幅减少40%。根据保险统计年鉴上的新单数据推测，预计国寿有超过1000亿元规模保费需要到期给付。
赔付和退保的大幅增长直接导致国寿经营性现金流同比下滑40%。一方面赔付和退保直接带来现金流出，同时赔付和退保意味着保单的终止，对于分红险产品分红账户的累积分红以及终了红利将支付给客户，这导致分红支出同比大幅增长344.4%，对于营业支出的影响甚至超过了赔付和退保本身。虽然责任准备金释放略微缓释了压力，但此类冲击的影响不可低估。
净投资收益率和总投资收益率均大幅改善是2013年保险行业最确定性的事件，然而国寿的退保以及赔付问题如期爆发，一季度经营性现金流同比下滑40%也就不是什么意外了。而且，退保和赔付的压力将成为其在资金配置以及新品转型方面的硬约束。或许，投资表现将持续向好，但在新单增速和产品利润率的提升方面尚有较多不确定性。
申银万国认为，退保及满期给付是2013年寿险行业均面临的压力，此前粗放式发展的弊端集中显现，而在寿险销售环境依然恶劣的情况下，保险公司只能通过再次销售短期投资型产品将问题推后。
在保险销售大环境没有实质性改观的情况下，国寿个险新单保费收入前景不容乐观，利润率也不会显著改善，银保保费持续大幅下滑应在预期之内。国寿一直以来比较关注保费规模和市场份额，寿险保单缴费期限都低于其他几家上市公司，影响了保费收入的持续性，且易发生集中给付情况。
2013年才过了一季度，国寿即面临近千亿元满期给付，保费增长也面临较大压力，这些都迫使国寿在一季度主要销售缴费期在五年及五年以下的保单。但问题是此种做法治标不治本，2013年销售环境仍较为恶劣，具体表现为：首先，高利率环境无显著好转；其次，营销员增员难度依然很大；第三，投资收益欠佳，投资型保险产品吸引力无法提升。
申银万国预计，国寿一季度个险新单同比小幅下滑1%左右；同时，银保新单降幅预计30%左右，期缴新单降幅超过45%。
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