■吴国鼎
2013年1月，全国中小企业股份转让系统（简称“股份转让系统”）正式揭牌运营。股份转让系统是我国场外交易市场的重要组成部分。这表明我国多层系资本市场架构已经基本形成，对我国多层次资本市场发展具有重要意义。
从股份转让系统已经有的规定来看，股份转让系统尽量让挂牌企业做到低门槛进入。对于可以在股份转让系统挂牌的企业，已经颁布的业务规则中有5条底线。
那么,是否满足了股份转让系统所要求的底线条件的企业都应该在系统挂牌呢？或者说，除了已经规定的条件外，在股份转让系统挂牌的企业还应该具备哪些条件呢？笔者认为，在股份转让系统挂牌的企业，除了满足上述5个底线条件外，还应该具备一些另外的条件，如果这些条件达不到，那么活跃场外交易市场、加强企业流动性、方便企业融资、进而扩大场外交易市场规模的目的还是不能达到。现阶段，除了股份转让系统之外，其他的一些区域性股权交易市场也存在着同样的问题，所以本文提出的几个条件对于区域股权交易市场也普遍适用。具体来说，在股份转让系统挂牌，或者在场外交易市场挂牌，还应该满足以下条件：
第一，企业已经从内源融资走向外源融资，开始引入外部股东。
融资是场外交易市场的一个主要功能，融资一方面能够满足企业对于资金的需求，另一方面适度的外部融资尤其是股权融资可以让外部股东对公司的大股东进行有效的监督，加强公司的公司治理。因而如果企业内部资金充足，没有通过场外交易市场对外融资的需要，那么就没有必要进入场外交易市场；再一方面，场外交易市场的另一个功能就是通过定向发行以及股权交易等手段使公司的股权结构分散化和多元化。家族企业或创业团队形式的组织架构，在创业初期尚能适应中小企业的发展需要。但随着企业发展到一定程度，企业可能因为缺少有效制衡的决策机制而存在决策风险，从而使企业发展存在很大的不确定性。这就需要引入外部股东使企业股权结构实现分散化和多元化，实现其他股东对大股东的有效监督，从而促进企业公司治理的提高。因此如果公司尚处于初创阶段，对于改善公司治理的需求还不迫切，或者公司还无意引入外部股东，无意使股权分散化，那么也就没有必要进入场外交易市场。
第二，股权适度分散。
场外交易市场为企业服务的一个重要目的是加快企业股权的流动性，促进企业股权的多元化以及企业股权价值的发现，而促进企业股权流动性的一个重要条件就是企业股权的适度分散。虽然企业可以通过挂牌后再通过定向发行等手段进行股权分散，但是企业在进入场外交易市场时的股权的适当分散仍旧应该是企业在场外市场挂牌的必要条件。现阶段我国场外资本市场交易清淡，流动性差。除交易制度原因外，企业的股权不分散，股东数量少且主要集中在大股东中手中是也一个重要原因。现阶段在场外交易市场挂牌企业的股本结构普遍存在问题，企业股份高度集中，企业完成股份改制的平均时间仅为1年，可供交易的股份过少。可交易的股份过少，外部投资者就无法参与交易，交易自然就不会活跃。
我国现阶段处于初创阶段的企业，很多都是家族企业，股权集中在家族成员手中，有些公司甚至只有两至三个股东，而且为亲属关系，对于这种股权高度集中的家族企业，外来投资者很容易对此有抵触情绪，因而也就不愿意对其进行投资。因此，这类企业现阶段就没有必要进入场外交易市场，最好是先通过一定的方式使股权进行一定程度的分散后再进入才更加合适。
第三，企业本身的素质要好。
企业在场外交易市场挂牌的目的，大多数是为了融资或者加强股权流动。要实现这一目的，最根本之处还是企业本身素质要好，那就是企业要有良好的经营状况或经营前景，有良好的公司治理结构。现阶段由于场外交易市场处于初创阶段而且挂牌门槛低，所以有一些经营状况不好的企业经过包装也进入了场外交易市场。
据估计，目前在股份转让系统已挂牌的近200多家企业中，真正的好企业实际占比并不大，也就是二三十家，在其他股权交易市场挂牌的企业也是如此。企业本身经营状况不好却希望外部投资者进行高价投资，那无异于舍本逐末，而且外部投资者也不会轻易投资这些企业。
还有一些企业存在公司治理问题。规范治理是中小企业获取金融服务的基础，也是企业能否实现可持续发展的根本因素。有些企业在场外交易市场挂牌的目的不是为了企业健康的发展，而是为了进行包装以获得更多的融资，以应付企业的资金短缺，那么这类企业也是不应该在场外交易市场挂牌的。
如果上述这几类企业进入了场外交易市场而且占有很大一部分比例，那么这个市场的诚信程度就很差，外部投资者也就不愿意进入这个市场，反过来也导致这个市场交易越来越清淡，越来越不活跃，好的企业也就越不愿意来这个市场挂牌，从而形成了恶性循环。因此应该从源头上解决这个问题，真正挑选那些愿意进入场外资本市场而且符合场外市场条件的企业在场外市场挂牌。
第四，盘子不要太大，融资需求不要太多。
场外交易市场的参与主体和交易制度决定了在此挂牌的企业股本要小，不能太大。如果企业的盘子太大，那么可以交易的最少股份数就会很大，进行交易就需要动用很大的资金，这就会导致交易的困难，从而限制了企业股权的流动性。另一方面，由于场外交易市场不能进行公开发行融资，而只能进行定向融资，这就决定了企业每次融资的规模都不会很大，因此，这对需要大额融资的企业来说就不太合适。盘子大的企业在场外交易市场挂牌，股权既不能适度流动，企业也不能大量融资，企业也就失去了在场外交易市场挂牌的意义。
第五，企业具有加强公司治理的愿望。
加强公司治理也是资本市场的一个重要功能，企业进入了场外交易市场，由于股权多元化以及信息披露等原因，这就会促使企业加强规范运行，强化公司治理。事实上，现阶段在股份转让系统以及在区域股权交易市场挂牌的企业，也有一些不需要融资等的公司，企业挂牌的目的主要是为了完善公司治理结构，加强公司治理。也有些企业在场外交易市场挂牌是为了依靠场外市场，打造公司的影响力，促进公司规范化管理，为公司在主板上市积累经验。如果企业为了这些目的而在场外交易市场挂牌，那也是这个市场所欢迎的。
(作者系中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员)
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