经济中线存在通缩压力

　　刘煜辉

　　中国经济目前的状态还是比较明确的——简单讲就是稳住不破裂。如果用官方话语，就是坚决要守住不发生系统性金融风险的底线。因此，对于未来的宏观政策，政府不太可能采取比较激进的方式挤破经济泡沫，很大程度是在维持。

　　很多人困惑，为何PPI负了一年多，而CPI仍未感到明确下降？我的看法是，中国经济中线存在通缩压力，目前物价上涨压力主要来自于要素价格，这是不让低效经济出清的必然结果。

　　地方政府和银行都不愿让陷入困境的企业破产。过剩的产能仍逆势开工，不开工，现金流就会断，存量债务可能就无法存续。资金仍往死去的部分输送，以维系存量债务。低效经济占据了大量要素，人工、资金、原料很大程度处于无效消耗状态，使得这些要素价格呈现虚假的“紧平衡”。这个阶段的通胀还非常敏感，但实体经济创造收入的能力实际上正在快速衰竭。

　　防止经济泡沫破裂目前主要依靠两个手段。一是维持汇率的强势以稳住国际收支。央行对于人民币干预实际上包含两层含义：直接入场买卖外汇，管理中间价。个人体会，在人民币升值的基本面消失后(真实经常账盈余萎缩)，对于中间价的管理可能成为央行干预主要手段，特别是注重营造人民币中间价的强势，来引导市场预期。保持中间价进二退一强势，关键时点向市场注入预期引导。

　　二是用一个非常宽的货币环境来帮助巨额存量债务存续。2009~2012年间，中国经济的整体债务率上升了近60个百分点。2012年中国的非金融部门债务达到了GDP的2.21倍(从今年一季度的信用扩张状态看，杠杆可能还在快速上升，因为一季度社会融资总量的增速显著超过名义GDP增速12个百分点)。在“基本不动存量”的前提下，恐怕也只能用一个很宽的货币环境来防止资金链断裂风险。

　　鉴于生产和流通环节的通缩状态，目前一般性贷款的实际成本已经接近10%，企业的债务负担显著增加。后面不排除央行主动推低贷款利息，减轻存量债务负担。

　　今天中国经济的症结是，大量的资源错配至不具备经济合理性的项目和低效率部门，以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率。这些僵尸型企业难以灭亡，并占据大量信用资源得以存活，导致生产率显著衰退。

　　成功地去杠杆，一定要找到导致收入衰退的原因并加以克服，从而使收入增长重新恢复动能，使得收入增长快过债务的成本。不“拆弹”，收入增长很难回来，很难无痛过渡到去杠杆阶段。

　　尽管主动实施经济减速要经历阵痛，但减轻痛苦的辅助政策依然很多。

　　比如，强化资本项管制，可考虑出台“类托宾税”政策，防止短期资本大进大出；经济主动减速时，可以迅速松绑汇率管制，增强弹性的货币将为已经建立了完整产业链的中国贸易部门的增长，提供极具竞争力的新基础；要变被动为主动，对待存量债务一定要采取一整套综合治理的方案，甚至不排除必要的金融救助措施进行资产置换，类似当年AMC的撇坏账模式，如发行长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推进债务重组。将大量坏账留在银行体系内是非常危险的状态，这样银行会变成“僵尸银行”，资本和流动性吃紧，未来发生外部风险冲击时，银行根本没有反周期操作的能力，反而放大经济“硬着陆”的风险。

　　总体来说，突破目前僵局的政策逻辑其实取决于政府主动减速的决心和勇气，提前释放经济系统性风险。

　　(来源:中证网 作者为中国社科院金融重点实验室主任)