淡化盈利指标 优化创业板市场准入标准

　　从2009年10月30日正式上市至今，创业板走过了三年多的历程。开板以来，创业板市场确实为处于创业初期阶段、具备高成长性的企业提供了广阔的融资平台，有力地促进了新兴行业，特别是新兴民营企业的发展壮大。但与此同时，一些市场发展中的不成熟和不完善的现象也日益成为舆论关注的焦点。因此如何正确看待创业板的成功经验和问题，如何不断健全完善创业板市场规则体系以有效服务于创新型企业发展，对于充分发挥资本市场服务实体经济功能，推进国民经济转型结构调整具有重要意义。

　　创业板存在四大问题

　　客观上看，创业板市场对于帮助众多成长型的科技型企业实现跨越式发展提供了天然的平台和载体，受到了市场各方的正确评价和充分认可。但由于中国的创业板市场发展时间较为短暂，加上A股市场整体依然处于“新兴+转轨”的特殊时期，创业板也存在着一些较为明显的不足，引起了市场的广泛关注和负面评价，主要可以概括为以下几个方面。

　　一是股票发行“三高”问题非常突出，即高市盈率、高发行价和高超募金额，创业板企业估值是否科学合理有待商榷。2009年、2010年和2011年创业板平均发行市盈率分别高达62.6倍、70.4倍和53.3倍，企业获得大量融资，平均超募比例达到230%、314%和235%。

　　二是高管辞职套现与PE\VC等原始股东变相抛投等现象严重，影响了市场信心，不利于创业板市场的长期稳定发展。甚至有部分上市公司高管涉嫌违规减持和内幕交易，受到稽查。

　　三是募集资金使用效率低下。一些公司的募集资金并没有按照招股书披露的项目进行使用，甚至有些超募资金长期闲置账上，或者用于购买银行理财、投资房产、土地不动产等非主业业务，涉嫌借“资金置换”之名，行“变相挪用募集资金”之实，严重影响创业板公司的形象。

　　四是公司上市后业绩 “变脸”现象严重。一部分创业板公司顶着发行前连续快速增长的业绩光环登陆市场之后，一夜之间业绩大幅下滑，甚至诸如万福生科之类的公司出现造假上市，严重扰乱了市场秩序，给投资者带来严重损失。

　　健全创业板市场机制

　　创业板市场是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，逐步健全完善创业板市场机制，努力推动创业板功能的正确发挥具有重要的现实意义。

　　首先，优化创业板市场准入标准，充分体现“创业型”企业的类型和特点。按照创业板设立的宗旨，应该更多的为处于初创期后期及成长期的自主创新企业和成长型企业提供服务支持。实践中，鉴于创新企业的自身特点，传统估值技术无法完全适用于创新型企业，更多的潜在价值无法在财务报表中体现。同时，对于创业板上市过于严格的盈利增长要求，一定程度上也诱发了部分拟在创业板上市企业财务作假的冲动。因此，建议借鉴国际成熟创业板市场的经验，淡化创业板准入标准中的财务盈利性指标要求，更加关注研发支出增长率、专利情况及研发成功率、产品附加值、市场占有率及创新发展机制等关系到成长性的非财务指标，更加注重企业的前景和潜质，从而使成长性好、有真正融资需求、能够借力资本市场实现跨越式发展的优质创新企业实现上市，努力推动科技与资本、创新与市场的有效对接。

　　其次，推动创业板市场化价值判断体系的逐步建立。实践表明，虽然监管部门在法规中明确规定，中国证监会对创业板首发股票的核准不表明其对股票的投资价值做出实质判断，但现实中，投资者仍将监管部门的核准作为价值判断的主要依据，而缺乏自主进行科学有效价值判断的能力。因此，建议改革完善核准制，减少行政性色彩，努力提高创业板企业上市的市场化进程，从根本上解决首发上市及后续融资的市场约束机制的建立，通过倡导市场自律、强化中介机构归位尽责，强化信息披露，努力让市场主体成为价值判断的真正主体，并通过独立、理性、客观公正的价值判断，引导社会资本的有序流动和要素的优化配置。另外，创业板退市制度的建立健全，是创业板市场持续、稳定、健康发展的重要制度保障，通过快速有效的退市机制，形成优胜劣汰、能进能出的动态竞争秩序，以有效保证创业板市场的形象以及整体质量。

　　再次，建立和优化再融资机制，努力贴近创业企业融资实际需求。对于每个健康的上市公司而言，通过资本市场进行再融资是其经营发展的正常需求，也是金融生态系统不可或缺的重要一环。目前的创业板市场，尚未建立再融资制度。一方面，创业型企业上市后进行业务拓展、市场并购的资金需求无法得到满足；另一方面，由于缺乏再融资机会，可能促使部分创业板公司提高发行价，尽量增加募集资金额，再次推动了“三高”现象。

　　此外，中小企业灵活高效的经营模式及行业特点决定了其资本需求的时效性，需要建立科学便捷高效的再融资机制。借鉴美国 、英国 、日本等发达国家实施的储架制度，建议我国创业板施行证券发行一次注册(或核准)、多次发行的机制。由创业企业根据实际需求，在额度范围内，根据公司章程约定的授权机制，自主决定再融资的规模与时机，从而使企业能够在最佳时机，及时获得资本要素，实现跨越式发展。

　　第四，在放松融资发行事前审核的同时，加强对上市公司持续合规行为的监管，加强对违规行为的处罚力度。良好的市场秩序需要以严格的监管和处罚机制作后盾。在发行审核市场化、融资机制高效化的同时，需要加强对上市公司的合规监管，对违规行为做到绝不手软的惩处和打击，提高违规成本，督促上市公司合规运营和中介机构勤勉尽责。

　　最后，加快重启创业板IPO的步伐。随着国家经济政策逐步出台，经济运行逐步企稳，A股市场交投日趋活跃，重启创业板IPO的经济和市场基础已经具备。作为中小企业初创期发展至关重要的PE投资，其退出通道遇阻，投资周期延长，预期收益下降，投资风险加大。2012年已披露的PE投资总金额为1226亿元，较2011年大幅下降28.3%。IPO停滞对PE投资的中长期预期都产生了较为明显的遏制作用，直接导致投资的大幅萎缩。因此，恢复金融生态系统的良性循环，恢复资本市场正常功能，为中小创新企业提供源源不断的动力，尽快重启创业板IPO已刻不容缓。