美联储退出QE将分五步走

　　从近期美联储主席伯南克的公开言论可以看出，如果美国经济持续改善，未来可能缩减资产购买规模。投资者普遍预期，美国退出量化宽松货币政策（QE）正在提上议事日程。美联储货币政策转向，将对全球和中国经济产生重大影响。

　　对于美联储退出宽松货币政策的步骤和时间表，笔者认为，鉴于美国就业改善的进程和经济复苏的走势，美联储退出宽松货币政策的进程最终可能分五步。

　　第一步，减少每月的资产购进量。美联储将在今年第四季度开始启动减少购买机构债，2014年年中停止量化宽松。

　　第二步，采取反向扭转操作。今年下半年或者明年年初，美联储在确定经济仍保持较好走势之后，可能采用反向扭转操作，即减持长期债券的同时，增持短期债券。

　　第三步，从金融市场回笼资金。随着经济持续好转，美联储将交替采取定期存款工具、回购、逆回购协议来掌握回收流动性的期限和节奏，更好地调节金融市场的流动性。如美联储可能发行针对商业银行的“定期存款凭证”，使银行的超额准备长期化、定期化，减少市场资金流动性。

　　第四步，逐步提高基准利率。目前，美国银行体系有大量的准备金，联邦基金交易市场已明显萎缩，联邦基金利率调整难以影响短期利率的走势。因此，短期内超额准备金利率将取代联邦基金利率成为美联储的政策利率。美联储将首先提高超额准备金利率，然后，再谨慎地提高联邦基金利率。

　　第五步，逐渐实现美联储资产负债表正常化。目前，美联储总资产超过3万亿美元，创历史新高，资产结构也由危机前的短期、中期国债为主转变成为长期国债、抵押支持证券（MBS）和联邦机构债为主。资产负债表正常化是美联储的长期目标，在缩减资产负债规模的同时，美联储也将对资产负债表结构进行调整。

　　美联储退出QE将对全球和中国产生哪些影响？从全球经济和金融市场来看，一是必将带来全球汇率的反转。根据历史经验，美联储一旦采取紧缩货币政策，往往会带来美元的持续走强，如2004年至2005年美联储加息八次，期间美元指数从87上升至92.4。一旦退出QE退出，美元必将进入升值通道；二是大宗商品价格将进入下行通道。QE1期间，美元指数下挫5.3%，原油价格上涨23.5%，QE2期间美元指数下降9.9%，原油价格上涨33.6%。一旦美国退出QE政策，美元升值将使大宗商品价格进入下降通道；三是资本流动逆转，可能会诱发局部金融危机。国际金融危机以来，美元长期弱势及零利率，使得美元成为套利交易的新宠。投资者以极低的成本套入美元，然后投资于高利率或高收益的国家，获取高额回报。一旦美国货币政策转向，势必会引起美元大规模回流，将导致其他国家金融市场出现剧烈动荡。

　　美国退出QE对全球经济的上述三大影响，都会体现在对中国经济的影响上。除此之外，对中国经济的以下两个方面影响值得特别关注。

　　一是热钱短期内大规模流出的风险。美联储退出QE，美元持续走强将有可能使热钱短期内大规模从中国流出。这一影响在近期外汇占款数据已有所体现，5月份外汇占款增加额为668.62亿元，虽然是连续六个月正增长，但外汇占款的增长势头出现了大幅放缓趋势，较4月外汇占款2943.54亿元大幅降低77%，这与近期美联储退出QE的讨论不无关系。

　　二是加剧生产者价格通货紧缩的风险。从生产者价格的角度看，中国已逐步进入通货紧缩区间，5月份生产者价格指数（PPI）同比从上月-2.6%下降至-2.9%，至5月末PPI指数已经连续15个月负增长。一旦美国量化宽松政策退出，将促使国内流动性下降、国际大宗商品价格内大幅下跌，这都将加大通货紧缩的压力。

　　因此，中国需要多方位做足准备。一是增强人民币汇率弹性。市场化程度较高的汇率制度，仍然是应对外部冲击的有效工具。适度增加人民币汇率弹性，提高汇率波动幅度，保持汇率稳定甚至允许适当贬值，可以有效发挥汇率机制来缓冲美联储退出QE政策带来的冲击。

　　二是加强对短期资本和热钱流动监管。建立对短期资本流动的监测预警机制，加强对资金流向的监管，必要时可重新启动新一轮的资本管制措施，研究出台“托宾税”等资本管制工具，增加短期资本进出的成本，防止资金无序流出可能导致的金融风险。

　　三是适度放松货币政策。实际上，美联储QE退出导致大规模的资本流出，使得境内流动性紧张。因此，境内货币政策应进行适当调整，适当下调利率和存款准备金率，或通过公开市场操作，来释放流动性。

　　四是关注境内企业的境外债务。境外流动性宽松，国内流动性紧张，使得许多中资企业通过境外发债融资，今年1-4月，仅境内房地产上市企业境外发债融资为759亿元，中石化子公司境外发行35亿美元的企业债。5月随着QE退出预期的日益强烈，企业境外融资已经出现退潮。如果美元走势趋强，人民币对美元出现贬值，境外发债的套利空间将不复存在，其可能出现的潜在风险需要高度关注。

　　（作者系中国国际经济交流中心副研究员 黄志龙）