缺乏利好政策 股指期货中期趋弱

　　近期，股指期货大幅下跌很大程度上来自于投资者对未来悲观预期，恐慌情绪的集中释放使期指出现技术性超跌，短期将存有反弹空间，但资金趋紧、政策弊端以及成分股基本面因素都将制约股指反弹空间，中期格局依然趋弱。

　　过去一个月，随着各种利空因素不断发酵，沪深300股指期货出现断崖式下跌。其一，美联储即将淡出QE(量化宽松)的预期造成国际资本大量回流美国，新兴市场股市全面下挫。其二，最新公布的国内经济数据大幅低于预期，汇丰制造业PMI连续两个月低于50下方，显示经济收缩，而市场盼望的刺激政策却屡屡落空。其三，中断了9个月的IPO(首次公开募股)即将重启，打破了市场对于2500以下新股不会发行的美梦。其四，银行间资金市场的空前紧张成为压垮国内股市的最后一根稻草，上海银行间拆借利率多次刷新纪录，央行却无意放水，部分中小商业银行将存偿付危机。6月24日银行股领跌，股指期货重挫7.41%，创历史最大跌幅。6月25日，有关部分商业银行理财产品无法兑现以及暂停放贷的消息不胫而走，市场担心中国式次贷危机将来临，恐慌情绪再度宣泄，股指一度暴跌160点，但随后午后上演惊天逆转，盘中反弹超过100点。由此可见，恐慌情绪宣泄后，股指短期将存反弹空间，但中期走势依然趋弱。

　　宏观经济难有改观

　　美国经济强势对A股影响相对中性，国内经济下行风险是拖累股市的主要宏观因素。从全球范围看，美国无疑是增长最为良好的经济体，未来一段时间内仍将引跑全球经济。相较于2008年金融危机，美国房地产市场、就业市场和信贷市场都有非常明显的回升，经济增速维持在2%以上。同时，随着页岩气技术的突破和3D打印技术的普及，美国正迈向新的制造业革命。经济好转之后，美国持续多年的QE即将功成身退，美联储主席伯南克在6月20日的FOMC(联邦公开市场委员会)会议后的新闻发布会上表示，美联储将逐步缩减购债计划，并可能在2014年年中结束资产购买。美国经济的走强，将推动美国股市走高，对A股有一定的正面因素，同时，经济回暖对中国的外需市场也会产生一定提振作用。但另一方面，随着QE退出，美元实际利率正在走高，将提升美元资产的吸引力，大量资金或将从新兴市场包括中国回流美国，对A股市场造成冲击。

　　国内方面，经济下行风险加大，同时政策调控陷入两难，三季度宏观形势难言乐观。今年年初以来，中国经济并未出现预期的乐观复苏势头，反而不断下滑。一季度GDP增速7.7%，低于去年四季度的7.9%，二季度可能更糟。统计局数据显示，5月CPI涨幅回落至2.1%，PPI同比下降2.9%创8个月新低，CPI和PMI背离说明制造业产能过剩和需求下降情况有所加剧。同期5月汇丰制造业PMI报49.2，7个月以来首次处于收缩，该数据在6月份进一步回落至48.3，产出和新订单指数分别回落1.9和1.6个百分点，说明制造业景气度下行势头有所加速。在实体经济异常低迷的情况下，社会融资规模却出现过快增长，央行数据显示，2013年前5个月社会融资总量为9.11万亿，比去年同期增长51.9%，广义货币M2增速长期处于15%上方，比政府工作报告中13%的目标高出不少。在实体经济低迷，而融资规模过快增长的情况下，政策上就陷入两难，如果继续用宽松政策刺激经济，可能催生金融市场泡沫，如果不刺激，则实体经济难以好转，从目前管理层的态度来看，似乎更倾向于后者，因此未来一段时间内国内宏观经济形势难有较大改观。

　　资金将持续紧张格局

　　近期，银行业缺钱的情况已经到了空前惨烈的程度，上海银行间同业拆借利率多次刷新纪录，而央行明确表态不会救市，认为目前银行整体流动性处于合理水平，要求金融机构自己管好流动性。应该说，银行业的钱荒是多方面的，首先，银行业7月初需要补缴8000亿准备金，其次，五大国有银行年度分红2400亿元将在7月发放，另外国内热钱大量流出，而央行却不通过公开市场操作大量投放，也是造成资金紧张的重要原因之一。实际上，中国的广义货币增速和社会融资总量增速一直居高不下，据国际投行测算，目前已经与美国次贷危机前的情况有所类似，如果继续放水势必造成更大危机。在过去几年，银行表外资产过快膨胀，大量资金通过表外理财、买入返售、券商信托通道等流向监管层限制信贷扩张的房地产、地方融资平台和其它产能过剩行业进行监管套利的行为已经引起监管层的强烈不满。中小银行受放贷规模、资本充足率等限制，高度依赖同业融资来支持业务增长，一旦央行收紧袋子不再纵容，部分银行不得不以非常高的成本拆入资金避免偿付危机。目前市场间利率高企也进一步对股市资金造成分流作用，国债回购等利率资产受到场内资金追捧。

　　缺乏利好政策

　　政策层面，管理层对目前A股估值水平较为认可，但政策弊端也使得A股难有实质性政策利好。6月14日，人民日报海外版发表评论文章指出，端午期间多重利空因素导致A股暴跌，投资者不要盲目跟风割肉，对于优质低价蓝筹股，投资者可以进场抄底。无独有偶，当天晚间汇金发布公告称通过二级市场分别增持光大银行2200万股，新华保险206万股，拟在6个月内继续增持。6月17日汇金再度公告增持四大国有银行，并将在未来6个月来继续增持。这些举措都显示管理层认为目前股价偏低，但是，增持行动仅限于国有控股的大型上市公司，由于沪深300计算机制的原因，这些大型公司的权重并不大。以银行板块为例，工农中建四大国有银行权重总和为3.74%，不足民生银行一家中等商业银行的权重4.41%。因此，托市行动更多局限于信心层面。

　　此外，新股发行制度未见实质性改革，缺乏退出机制，上市公司只进不出，使得A股存量只增不减，在社会投资量相对不变的前提下，供给增加必然造成价格下跌。Wind数据显示，2007年6月境内上市公司数量为1477家，但这个数字在2013年6月增长为2491家，增长幅度68%，如果没有几次IPO暂停，增幅还会更大。目前，新股发行制度征求意见稿已经发布，预计IPO最快将在7月重启，打破了原有2500以下不会重启IPO的美梦。而且此次发行制度改革后，将不再认为调整发行节奏，那就有可能造成大量新股扎堆集中上市的情况，对市场造成更大冲击。

　　上行动力不足

　　根据wind数据显示，截至2013年6月24日，沪深300成分股整体市盈率为8.92倍，市净率1.29，为历史最低水平。如此低的估值水平很大程度上要归功于银行股，同期商业银行PE和PB分别为5.18和1.00，明显低于其它行业，因为银行股权重大，因此拉低了沪深300整体估值水平。在沪深300指数中，金融、保险业所占权重为34.65%，超过1/3，其中，民生银行权重4.41%，招商银行3.85%，兴业银行2.64%，是前三大权重个股。可见，银行板块接下去的走势至关重要。虽然银行股的估值水平已经很低，但向上修正的动力不足。预计银行业整体的去杠杆化进程在下半年还将持续，银行业净利润高速增长的势头将面临极大考验。同时，一旦业内出现票据违约，可能形成连锁反应，银行非标资产面临减值损失，不良贷款率也会上升。不仅如此，房地产是典型的资金密集型行业，银行业的整顿无疑将提高地产行业的资金成本，降低其利润率。

　　制造业方面，整体估值处于相对较低位置，但高于2008年金融危机水平。相对于目前沪深300指数点位，制造业的跌幅相对偏小，未来制造业上市公司估值水平提升还要看企业盈利能力能否有效改善，在目前的市场环境下，应维持谨慎观点，该板块估值合理，不存在低估。如果中国经济增速持续放缓，制造企业特别是产能过剩行业盈利能力下滑，股价还存在下行风险。目前制造业板块整体市盈率水平29.19倍，中性偏低，但市盈率更多的反应企业过去业绩，具有一定滞后效应。过去10年中，制造业最低市盈率13.36，出现在2008年末，当时正值金融危机资产价格暴跌，而金融危机的影响尚未从上市公司的盈利水平上表现出来；最高市盈率水平198.5出现在2009年，当时4万亿投资使股市出现反弹，而金融危机影响刚反应到上市公司利润表上，绝大多数企业净利润下滑。在目前的制造业板块中，新兴产业和大消费行业可能正处于高速发展期，盈利水平将持续上升，但产能过剩的传统行业未来业绩难言乐观。从市净率角度来看，制造业最新PB为2.11，高于08年金融危机水平的1.45倍，但也低于2007年最高7.11倍。相对于其它权重板块，相对价格并不低。

　　股指中期依然趋弱

　　从技术图形上看，沪深300指数不但跌破了1606以来的上升趋势线，也击穿2012年12月份低点2102.14点，原有震荡格局遭破坏，形成空头压制。虽然连续暴跌之后出现反弹，但更多的是对此轮快速下跌的技术性修正，大趋势已经发生变化。

　　从持仓和量能上看，在本轮下跌初期，成交量和持仓量均大幅萎缩，主力空头席位出现大幅减仓，追空的意愿并不强烈。但随后银行业风险被推上风口浪尖之后，市场出现恐慌情绪宣泄，持仓和量能都出现急剧放大，出现新空入场和多头翻空的现象，前20席位净空持仓比例再度回升到15%上方，形成多杀多的局面，说明短期下跌接近尾声。随着最后一轮杀跌动能释放，股指在6月25日上演“V”型反转，日内振幅高达150点，在成交量刷新历史记录的同时，持仓量出现迅速下降。中金所数据显示，在6月25日和26日两个交易日中，股指期货总持仓下降2.45万手至9.1万手，同时前20净空持仓从1.7万手下降至1.0万手，降幅高达41.4%，为历史罕见。从这一点上看，股指短期或具备一定的反弹动能。

　　总的来看，在中央有意调控经济结构转型以及银行业去杠杆化的大背景下，今年三季度宏观经济形势或难有改观。股指期货近期的大幅下跌很大程度上来自于投资者对未来悲观预期，恐慌情绪的集中释放使期指出现技术性超跌，短期将存有反弹空间，但资金趋紧、政策弊端以及成分股基本面因素都将制约股指反弹空间，中期格局依然趋弱。作者：史光达