■华宝证券金融产品研究所
2013年6月中旬，由于央行持续数周的正回购+央票组合拳，公开市场流动性状况十分紧张，恰逢月末银行存贷比压力考核时点的临近和大量银行理财产品到期，银行间市场的回购利率持续上升，并于6月20日达到最为疯狂的程度，隔夜回购利率一度飙升至33%并连续多日维持高位，上证指数跌破1949“建国底”，债券收益率一路上行，股票价格、债券价格、货币市场均受到了不同程度的冲击。
那么，银行间资金面究竟会对分级基金产品产生何种程度的影响？在冲击过后又会有什么样的机会凸显？投资者又能够把握什么样的机会呢？
流动性冲击下
分级基金受到的影响
1.流动性趋紧对分级债基的影响
分级债基B端：分级债基B端的特征大部分类似于普通的封闭式债基，唯独其产品结构化带来的高产品杠杆将使其有可能成为资金面缓和后市场上反弹最为强劲的固收产品。
分级基金A端：产品不存在信用风险，但是市场利率的上行一定程度上抬升了其隐含收益率，短期价格已经受到小幅冲击，长期来看隐含收益率会回归至合理水平。
2.流动性趋紧对权益类分级基金的影响
权益类金融产品的资金来源尽管不直接与银行间的资金相关，但是由于此次流动性危机使得商业银行、券商等股票市场的权重公司的经营前景蒙上了一层阴影，这也直接反映在了股票市场指数上，端午小长假过后短短的8个交易日内（2013/06/13-2013/06/24），上证综合指数累计下跌11.20%，沪深300指数累计下跌12.60%，因此，不可避免地，大部分的股票型基金均出现了显著的下跌，而权益类分级基金的B端则因为其杠杆特性产生了更大的跌幅，其中甚至有几支产品的净值已经接近了向下折算点位。
不同风险偏好投资者的策略
1.低风险偏好投资者
我们认为权益类分级基金A端在流动性趋缓后也存在一定的投资价值。权益类分级A端在近期资金紧张的情况下有所回调，其收益率也大幅上升，我们认为分级A端在这波行情中遭到了错杀。
首先，权益类A端的久期在8~10年左右，由于其无信用风险，我们可以参照相应久期的国债收益率，从国债收益率近期的期限结构，可以看出长期利率并没有明显的上升。
其次，我们认为分级A之所以下跌，有两方面的原因，一方面是权益类分级A端是场内交易的品种，其利率更市场化；另一方面，分级A端的某些投资者没有明显的久期偏好。
因此，在短期资金收益率上升的时候，分级A端的投资者会转向高收益率的短期品种，从而导致分级A端大幅下跌。
综上所述，对于长期配置的投资者来说，他们可以借此A端被错杀的机会买入权益类分级A端，一旦后市资金面紧张局面缓和，权益类分级A端也会出现较好的反弹行情。
在选择投资权益类分级A端时，需要从隐含收益率、流动性两个角度来考虑，应投资隐含收益率高、流动性好的权益类分级A端。
2.中低风险偏好投资者
根据我们对各种类固定收益产品的分析，认为如果市场资金面在7月中旬开始缓和，那么债券类的基金，尤其是分级型债券基金的B端由于其高杠杆与高弹性的特点，最有可能成为反弹力度最大的产品，而在选择分级债基B端的时候，我们需要考虑的因素有价格弹性、成交量与母基金的投资杠杆，我们认为价格弹性是能够代表其反弹动能的最重要的指标，成交量能够代表其流动性，而母基金的投资杠杆则能够代表其内在的反弹强度。
分级债基B份额有两重杠杆，一重是母基金投资杠杆，目前监管层对母基金投资杠杆有所限制，其杠杆率不能超过1.4倍，在这些品种中，博时裕祥、鹏华丰泽及信诚双盈三只分级投资杠杆大于1.4倍，未来有降杠杆的可能。另一重杠杆是融资杠杆。
分级债基B的弹性和其投资标的的久期有关，在上述的分级债基中，富国天盈与信诚双盈的投资标的的平均久期较大。
3.高风险偏好投资者
在市场反弹行情下，权益类分级B端对于高风险偏好投资者是最有利的抢反弹投资工具，而在选择权益类分级基金B端时，我们主要考虑三个因素，一是对应的指数，目前市场存在不同风格的指数，为投资者提供了更加丰富的工具，可以根据对市场未来的风格判断，投资适合的指数杠杆基金；二是价格弹性（杠杆率和溢价率），杠杆率越高，净值反弹越快，溢价率越高，价格反弹越慢；三是交易量，交易量大，冲击成本较低。 （证券日报 陈霖 整理）
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