国债期货将上市 促债市飞速发展

 　 国债期货预计很快就要上市，业内都很重视，这意味着整个资本市场将发生翻天覆地的变化。也许有很多人对此不以为然，因为1994年也交易过国债期货，对市场最大的影响就是327国债期货操纵事件，但并没有发挥太大的作用。

　　那时，利率产品还不多，利率市场远没有现在这么发达，最重要的是没有实现利率市场化。事实上国债期货是利率市场化的基石，是盘活存量货币的关键因素之一。它将会成为债券市场发展的发动机，甚至在引导资金流入实体经济和扶持中小企业方面都将起到十分重要的作用。

　　打击黑箱操作的影子银行

　　国债收益率几乎是所有投资成本的计算基准，因为它近乎无风险收益，巴菲特就是以美国十年期国债的收益率作为资金成本。国债收益率跟利率息息相关，利率高就会降低国债价格，反之就会提高国债价格。国债期货说到底，是一个利率衍生品。虽然它的价格受利率的影响，但它对利率也有强大的反作用力。由于国债利率的特殊地位，国债期货影响的是整个市场的利率。

　　众所周知，利率市场化是成熟资本市场关键的一部分。目前在中国内地，并没有一个统一的基准利率，利率市场还处于分割状态，没能统一起来，这是为什么我国的货币供给M2数量巨大，市场上却还出现资金短缺的一个重要原因。只有形成统一的市场利率，才能有效盘活存量货币。比如信贷市场，现在已经放开了贷款利率，但存款利率还没放开，是由央行规定的非市场化。虽然短期资金市场——上海银行间隔夜拆借率（shibor）是一个基准利率，国债市场的国债和央票形成了一些基准利率，但这是几个不同的利率体系。在整个利率市场化过程中，统一的市场化基准利率体系还没有形成，国债期货推出后就会大不相同。国债期货参与者众多，银行、保险公司、证券公司、基金和很多个人投资大户都会参与，能几乎反映所有市场上大的投资者对利率变化的预期，这样就可以形成一个统一的市场化利率。这就让很多利用分割市场不平衡的利率搞黑箱操作的影子银行业务受到严重打击。

　　促债券市场飞速发展

　　债券市场会因为国债期货的出现而飞速发展，因为国债期货未来可以给大部分债券投资人提供一个有效的风险对冲工具，使得投资债券更加安全，任何债券的利率都是以国债利率作为基准参照物。既然可以把国债收益算作无风险收益，那其他债券就要根据风险高低，在国债利率基础上给投资者一定的风险补偿。风险越高，债券给的利率就越高。因此，信用评级较低的企业发行债券时要给很高的利率，但即便如此发行起来还是很困难。曾经有人利用组合方式来分散风险，虽然单个低等级债券的风险很高，但不同企业不同行业的债券放在一起做个组合，就可以分散非系统性风险，同时还能获得较高的回报。这样中小企业发行的低等级债券不但不会被投资者视为垃圾，反而成了宝贝。但债券组合只能分散非系统性风险，一旦出现基准利率大幅提高的系统性风险，所有债券都会价格暴跌。但有了国债期货，投资者就可以对冲这样的系统性风险，从而让债券拥有更多的买家，比如养老基金及社保基金等追求低风险的机构客户，从而降低实体经济直接融资的难度，使企业减少对银行贷款的依赖。

　　由于对银行贷款的依赖，经常导致企业融资困难，很多中小企业甚至不得不借高利贷饮鸩止渴。但国债期货通过其强大的对冲功能而使得低等级债券也可以比较容易的销售出去，就可以摆脱高利贷的盘剥而从资本市场直接融资，甚至可以通过发行债券融到足够的资金来并购较大的公司，实现“以小吃大”。也许有人会担心重蹈美国上个世纪80年代的垃圾债券泡沫覆辙，但在国债期货的对冲功能逐渐为大家所认识和利率市场化成熟后，投资者完全可以应付这种风险。2009年3月8日，巴菲特的投资公司伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.），发布了第四季度年报，利润增长到11.8亿美元，主要是由于其在垃圾债券中获得高盈利。这是其公司从1998年以来第二季度以来获得的最高利润收益。

　　低等级债券还有一个不为投资者喜欢的原因就是流动性差，因为发行者一般都是中小企业，募集资金较少，债券发行量也就比较小。通过把多种债券和国债期货捆绑设计成债券组合对冲产品，除控制了风险外，还可以扩大规模增加流动性。这样就可以成为众多市场流通债券的再证券化风险处理的一种比较有效的模式。事实上，定期存款也可以用这种方式来盘活。2012年年末的数据显示，国内定期储蓄余额约为25万亿元，按照目前的定期存款利率，一年期的年利率为3%，三年期为4.25%，五年期为4.75%。相比之下，债券型基金设置固定运作期限之后，收益很容易就能超过五年期定存利率。事实上很多债券型基金一直在想办法吸引这些风险厌恶程度很高的储户，毕竟债券跟定期存款在形式上太过接近，而且收益高。但大部分储户没有能力利用国债期货进行风险控制，这就给了债券型基金机会。它们可以通过国债期货来设计债券组合对冲产品，以低风险和高于银行存款的收益率来吸引定期存款储户，从而盘活这些海量的存量资金。而银行也可以将贷款打包成固定收益产品再出售出去，充分盘活资金，本来利率变动会给这种业务造成巨大风险，但通过国债期货来对冲，就可以有效控制。

　　成利率产品的对冲工具

　　由此可见，国债期货并不仅仅是一种金融衍生品，不但银行等金融机构和大企业可以用它来对冲利率风险，由于国债的特殊性，国债期货还可以成为所有利率产品的对冲工具，并与其他利率产品捆绑起来做成组合对冲产品，从而为债券等利率产品提供空前广阔的市场，我们可以相信中国未来十几年直接融资市场会像美国市场那样得到极大发展，而中国的企业和政府都会从中获得巨大收益。中国的资本市场也会出现翻天覆地的变化，就像美国那样，固定收益业务很可能会成为证券公司等金融机构最赚钱的业务之一。

　　(作者系中国人民大学重阳金融研究院研究部副主任赵亚赟 证券日报）