长江期货：期指套保多空失衡是常态

　　□长江期货首席经济学家 刘仲元

　　现货商利用期货工具进行套期保值或套利交易，既有做多的也有做空的。但从对冲头寸的总体分布看，多头和空头之间几乎是永远不可能实现平衡的。失衡的程度既与价格有关，也与期货品种自身的特点有关。

　　对于A股期指的做空，有人提问：“为什么在允许股指期货做多的情况下，却出现了大面积做空”；还责问“哪个国家的股指期货机构出现大面积做空”；甚至作出结论：“古今中外，从来没有出现过这样的一种情况”。

　　股指期货套保数量上的失衡基本上倾向空头，这与股市的特点有关。由于绝大多数商品（除了黄金等贵金属之外）都是消耗性产品，因此交易的是流量。比如，铜矿常年生产铜，角色定位决定了如果套保就是做空；电线电缆公司常年需要铜，角色定位决定了如果套保就是做多。然而在股市中，交易的对象实际上是存量。股票没有消失，总有持股者存在，因此造就了做空避险的庞大需求永久存在。

　　配图为美国标普500股指期货15年来商业（即相关现货商）净持仓头寸与指数对照图。从图中不难看出：无论是上涨行情还是下跌行情，商业净持仓为负（即持有净空头）的时候占多数，最多时甚至超过10万手。

　　现货商在股指期货上做空为主就一定赚钱吗？未必。从美国的标普500股指期货看，2000年开始的一波下跌，商业净空单一路增加，的确在期指上挣了不少钱，但自2003年开始的差不多5年的上涨行情中，除了刚开始反弹时商业持仓一度转化为净多外，其余时间基本上是净空单不断增加，更为倒霉的是在最后阶段净空单转为净多单时，行情却开始暴跌了。这一阶段商业净持仓在股指期货上总体是亏钱的。此外，如从2009年至今的上涨行情结合商业净持仓看，也挣不了钱。

　　实际上，对现货商利用期货的使用效果评价不应该只看单边的盈亏，正确的方法是应该结合期现两者进行。有人总习惯于仅从期货进行评价，实际上只反映了评价者自己的投机心态。

　　如果将期现两者结合起来对配图进行评价，则我们根本得不出商业机构在第一波下跌行情中挣钱或在后面的上涨行情中亏钱的结论。因为在下跌行情中，即使是净空10万手期指头寸，与机构在股市中的总体持仓相比，也仍旧是不成比例的，因此可以下结论说，总体上仍旧是亏钱的。当然，不排除一些机构避险的节奏掌握得非常好，在下跌行情中不仅不亏，还能赚钱。同样，在上涨行情中，也不能认为机构在期指上拥有净空而因此亏钱了，因为机构在股市中的持仓更多，总体上是受益者。

　　对于期现头寸合并计算，有人认为必须分开看，还说这是因为“股票持有多头是历史行为，股指期货做空是现在行为”。

　　这是无知的强辩。股票持有多头是历史行为，即股票是以前买的，但随着价格下跌导致的损失难道不是现在的结果？假定一个基金经理两个月前预期股市上涨而购买了股票，后来果真上涨了一段时间，但目前处于回调期并预期将进一步回调，于是在股指期货上做空锁住盈利，这不正常吗？难道因为是历史行为就可以置之不理吗？买进股票和卖出期指同步发生的行为不是没有，但那是期现套利策略，而非套期保值行为。