信用债市场降级潮猛烈 三因素钳制信用债反弹

　　6月以来，信用债市场出现一波猛烈的降级潮。据Wind统计，今年6、7月份，总共有99家债券发行人被降级或展望变动为负面，涉及信用债341只，远高于历史同期。降级潮适逢6月中下旬的市场资金面紧张和7月份后利率债供给压力释放，多重压力之下，中低评级信用债遭受较大冲击，收益率和信用利差上行。

　　近期公司中报陆续公布，部分债券发行人仍可能遭遇负面评级行动，但频率预计会低于6-7月份。从往年情况看，6、7月历来是跟踪评级信息披露的高峰期，且今年相关部门对发布债券跟踪评级时点作出新的要求，前期评级变动情况因而显得十分集中。进入8月后，信用债降级的案例已明显减少，仅有12家发行人被降级或展望变动为负面，涉及债券15只。总体看，评级集中下调的冲击波或告一段落，未来影响信用债市场的主要因素将是资金面、信用债供给以及利率市场走势。

　　首先，资金面稳中偏紧的局面难明显改观。美联储退出宽松政策的趋势明朗，包括我国在内的新兴市场国家资本项目恶化的压力持续存在；投资收益率降低以及生产效率提升放慢使得我国出口部门的竞争力相对削弱，贸易顺差可能继续缩窄，经常账户面临的压力渐大。由此来看，未来外汇占款可能继续萎缩，对银行体系流动性构成中长期的收紧压力。未来流动性要改善，更多依赖于央行的货币政策操作。但对央行而言，为促进金融机构纠正期限错配和过高杠杆率、控制债务总规模的过快膨胀并保持人民币汇率的相对稳定，稳中偏紧的资金面可能更为合意。短期内，央行不会大幅放松货币政策。此外，从季节性因素上看，资金市场将面临9月中旬联储议息会议是否减少购债规模、9月底银行季末考核、10月份财政存款上缴等诸多因素考验，虽不至于再现6月资金面异常紧张的情况，但稳中偏紧的资金面难改，7天回购利率可能维持在4%以上。资金面将制约信用债收益率的下行空间。

　　其次，潜在供给压力制约信用债收益率和信用利差的下降。7月中旬以来，高评级信用债收益率上行幅度小于利率债，主要原因是信用债的供给压力小于利率债。企业债因监管部门的自查要求而发行量大减，资金面紧张和市场需求清淡使得主承销商放慢了项目发行进度，而许多中高评级发行人为控制融资成本选择推迟发行时间，上述三因素延缓了信用债供给压力的释放。但由于企业债的供给压力将随着自查结束释放、前期积压项目较多、四季度企业信贷融资相对困难且是季节性的信用债发行高峰等，信用债潜在供给压力较大，不利于各评级信用债收益率和信用利差下行。

　　最后，利率债走势并不乐观，同样会对信用债行情构成制约。目前高评级信用债的信用利差处于历史低位，低评级品种的信用利差也仅是回到年初的水平。在经济复苏力度偏弱、企业整体经营状况恶化、信用债降级或间歇出现的情况下，上述信用利差保护难言充足，缩窄空间有限。这使得信用债收益率走势仍将受利率债牵引。而利率债供给压力未完全释放，银行拉长负债久期、缩短资产久期的资产负债结构调整未结束，新增外汇占款减少也不利于银行配置需求的持续改善，这将制约近期利率债收益率下行的空间。

　　总之，随着密集降级潮成为过去式，信用债特别是中低评级信用债所面临的事件性因素冲击趋于缓解，但受资金面改善有限、潜在供给压力较大等因素影响，信用债市场的趋势性投资机会仍需等待。