叶檀：国债期货是利率市场化必备前提

　　每经评论员 叶檀

　　相隔18年,国债期货于今日重新推出。这是利率市场化的必备前提,也是发展债券投资市场、国际人民币投资品种中的基本品种。国债收益率曲线反映市场对金融与一国经济的基本信心,因此成为利率市场化的基础。

　　中国没有市场化的债券市场,导致利率市场化成为无源之水,此时央行放开贷款利率是一场赌博,必须尽快堵上漏洞。我国此前的利率最早由央行制定,后改由央行制定基准利率,各银行在上下限之内自由浮动,称为有浮动的基准利率。没有市场化的债券收益率,利率市场化就是无锚之舟,随风乱漂。随着央行放开贷款利率,利率的彻底市场化已经到了冲刺阶段,国债期货应运重生。

　　目前的市场利率主要看民间拆借利率,因此温州等民间拆借活跃的市场具有重要参考价值。自从温州民间借贷服务中心成立后,每天的拆借利率、指数、走势图都会及时公布,如8月30日,温州民间直接拆借利率为16.4,而民间融资平均利率1分7,趋势较为稳定。此时如果投资者的投资收益达到10%以上,除去中间成本,与温州民间拆借利率大致相当,投资者就会较满意。

　　依靠民间融资作为市场化利率指针不大靠谱,民间拆借市场大多是调头寸用的短期拆借,并且缺乏对信用与风险的准确定价,大起大落为常态。中国不可能让金融定价陷入高利贷定价的泥潭。

　　神木县金融办刘维明介绍,“据中央财经大学专门研究民间金融的李建军教授测算,神木县民间资金总规模在500亿元左右,民间融资规模在200亿元左右,与县上正规金融贷款规模相当。但根据我们的测算,民间资金总规模应在800亿元左右。”如果测算为800亿元,则超过了正规机构的金融贷款规模。在煤炭、房价高企,资金需求旺盛之时,年息可达40%左右,而现在年息只有百分之十几。

　　吊诡之处在于,民间借贷利率不足为利率之锚,中国的债券市场同样不一定能为市场定价。债券市场平缓的收益率曲线,恰好印证了债券市场未能形成价格发现功能。

　　2010年前后债券市场处于低谷,缺乏足够多的市场主体进行交易,债券成为银行与机构自娱自乐的游戏。由于债券发行市场化色彩较浓,信用评级形同虚设,绝大多数都是最高评级,债券市场违约似乎是天方夜谭。此时的债券市场利息不过是贷款利率的水中倒影,因果关系倒了过来,不是债券收益率为贷款定价,而是贷款利率为债券利息、债券收益率定价。随着债市上升,一级市场的垄断黑幕与银行的杠杆、利益输送又浮上水面,针对4月份以来银行间市场出现的“债市黑幕”,9月2日,中国银行间市场交易商协会正式对外发布 《非金融企业债务融资工具簿记建档发行规范指引》,还对 《银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销协议文本》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销团协议文本》进行了修订。

　　债券发行与债券投资团队如果不能扩大,债券就不可能发展为中国最重要的证券市场,也不可能成为利率之锚。如果债券发行与投资被操纵,以债券收益率曲线作为利率基准锚,相当于让中国的资金价格掌握在了大操纵者的手中。不想被操纵,就得进行实质性的市场化改革,这才是目前债券市场改革的重点。国债期货是基本的对冲手段,进行债券现货交易而不能以期货对冲,债券市场就折了翅膀。

　　可以相信的是,类似于327国债这样的惊天事件不会再重演,技术上进行了严密的堵漏工程。8月30日,中金所发布《5年期国债期货合约》及相关规则,对于保证金、交割月份持仓限额等做了近乎严苛的规定。如中金所规定,卖方未能在规定期限内如数交付可交割国债,或者买方未能在规定期限内如数缴纳交割货款的,可以采取差额补偿的方式了结未平仓合约。充分考虑国债现货市场的流动性状况,在期现价差补偿的基础上,给守约方一定的流动性补偿。差额补偿金为期现价差加上合约价值1%的流动性补偿。看来谁也忘不了327国债的阴影,因此真金白银的付出,成为不可动摇的底线。正因为规定严格,各机构投资者兴趣似乎不大,目前大多以观望为主。

　　从技术上看,国债期货市场不会重蹈国债327事件覆辙。但我们不应该忘记,327国债事件之所以发生,是因为有特权机构介入其中,类似于中经开这样的公司是证券市场的毒瘤,会败坏一切市场规则。要振兴债券现货、期货市场,必须要清除这类特权公司。

　　从制度建设来看,要让中国债券市场形成统一的市场,有基本准确的信用定价机制,让各操纵之手远离市场,还有很远、很远的路要走。