【中国社科院金融所 金融市场研究室主任 杨涛】

　　国务院常务会议日前决定进一步扩大信贷资产证券化试点,由此启动了继2005年和2012年之后的第三轮试点。可以看到,在规范影子银行、地方融资平台等大背景下,结合“用好增量、盘活存量”的思路,预计信贷资产证券化已经成为各方可接受的主要融资创新模式。这一方面可以解决银行面临的某些问题,因为过去银行资产长期化、负债短期化趋势明显,信贷期限结构错配突出;另一方面,能够释放资本,提高银行资本充足率。

　　在发达国家的创新实践中,对资产证券化的分类有很多标准。比如,一种是看证券化资产是否通过真实出售和破产隔离,使原始权益人摆脱与该资产在法律上的一切关系。另一种则是看原始权益人的目的,如果原始权益人希望通过证券化来获得新的资金融通,这种证券化品种一般称作融资产品;如果原始权益人只是想通过证券化来转移风险,那么这种证券化品种就是非融资产品。一般来说,表外证券化必然是融资品种,因为这需要进行资产的真实出售,至于表内证券化则要复杂一些。

　　实际上,在尚未具备法律、金融、税收等制度充分保障的前提下,我国的信贷资产证券化仍然具有特殊性和非标准性,尚处于“摸着石头过河”的阶段。首先,在推动信贷资产证券化过程中,必须充分关注风险问题,既不能让风险随信贷资产证券化而扩散,也要真正做到法律意义上的风险隔离。对前者应强调被证券化的资产质量,以及避免过度创新的结构化产品。对后者则应在目前固定收益产品普遍存在“刚性兑付”潜规则的情况下,进行深入思考。

　　当前主流的证券化模式,包括美国和欧洲模式。其中,在美国的法律体系中,所谓真实出售,必须由贷款机构将抵押贷款资产绝对性地转移给特殊目的机构(SPV),从而使这部分资产与这一贷款机构名下资产分离。而在欧洲模式下,包括住房抵押贷款和部分企业贷款的证券化,实际很多是在表内完成的。我国证券化在很多方面更接近欧洲模式,虽然银行选择信托公司作为受托人,某种程度上实现破产隔离,但这种机制在严格意义上仍然存在瑕疵,证券化资产的真正“出表”还需更深层次的法律保障。比如,正是基于此,2012年国家开发银行在101.6亿元的证券化公告中,还需专门提示“本期证券仅代表特定目的信托受益权的相应份额,不构成发起机构、受托机构或任何其他机构对投资者的负债,资产支持证券持有人在本期证券下的追索权仅限于信托财产。”

　　从宏观角度来看,商业银行在我国金融体系中占据主导地位,这不仅降低了金融运行效率,而且使得金融风险高度累积于银行业。为此,作为转移银行体系风险的一个重要手段,资产证券化才受到重视。但是正如银行作为股市和债市的核心参与者,使得直接融资扩张仍然无法突破银行主导,在实践中,由银行发起证券化,信托公司作为受托和发行人,在银行间市场发售,仍然造成信贷资产在银行间交易流转,风险并未转移出银行系统。过去几年,交通银行在2012年曾试图在交易所发行证券化产品,但最终还是委托海通证券在银行间市场上市。

　　从信贷资产证券化过程来看,受托人是控制风险的核心问题,这也是次贷危机的教训之一。目前《证券公司资产证券化业务管理规定》明确了券商的资格,但其推动的信贷资产证券化也存在真实隔离的模糊性;而在信托通道中,商业银行实际主导了信贷资产证券化的全过程,客观上履行了受托人绝大部分的职能。由此来看,促进受托人的多元化、规范化发展,打造真正适合国情和国际规范的SPV,加强产品信息透明和披露,都是未来改革的重点。

　　此外,将来在利率市场化、存款保险制度推出、刚性兑付打破的趋势下,证券化产品的信用增级机制也需有所突破,逐渐引入更加规范的外部增级模式,而非只在银行表内外的套路中打转。流动性是证券化产品的生命力所在,除了信贷资产证券化产品的一级市场之外,将来还需要构建有效的二级市场,促使投资者更自由地交易资产支持证券。但这也会遇到两个问题,一是银行间市场与交易所市场的协调,以及所涉及诸多监管部门的配合,二是如何做好证券化投资者的保护与教育,因为证券化产品涉及一系列比较复杂的法律、会计框架,国内个人投资者还不够成熟,有时很难理解其中的实质。

　　值得注意的是,国外经验表明,制定有关信贷资产证券化的法律是前提条件。但这是一项复杂的系统工程,它不仅要突破现有法律规范对资产证券化的制约,还要对现有法律框架下的空白之处进行补充。我国现有证券化制度仍停留在部门规章的层面,而公司法、合同法、信托法、银行法等法律法规都对标准的证券化存在众多阻碍。同时,与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据。

　　此外,也没用针对证券化过程制定专门的税收中性政策,使得证券化的成本大大提高。由此可见,为了使得我国信贷资产证券化改革逐渐走向规范,就要从“实用导向”逐渐转为“模式导向”,以长期化的规则保障,来替代短期的过渡模式,这样才能实现创新风险与效果的平衡。