改革愿景的现实诉求

　　证监会新闻发言人近日的一句“新股发行必须对过去IPO办法进行较大改革”，一石激起千层浪，引来了一片热烈的利好反响。

　　愿景是现实的诉求。越是美好的愿景，往往越是有可能源自于人们对现实缺陷的不满，反映了人们对改变现实的强烈要求和改革前景的迫切向往。IPO改革的事情何尝不正是如此！证监会新闻发言人的上述言论之所以被许多人视之为利好并且是很不一般的利好，不仅在于其透露了“重启IPO将与改革同步进行”的重要信息，也不仅在于其承诺了“对过去IPO办法进行较大改革”，更重要的是他在这里所说的改革，是落实在“最大限度地保护投资者、特别是中小投资者的合法权益”这一句话上面的。也就是说，“最大限度地保护投资者、特别是中小投资者的合法权益”，将是这次IPO办法进行较大改革最重要的核心内容。这也就意味着此前推出的新股发行改革征求意见版本所没有提及而市场最关心且改革要求最强烈的市值配售、优先股，将有希望成为现实。

　　如果不是那么健忘，人们该还记得在上一轮标榜“市场化”的新股发行制度改革中，证监会在上海召开的一个座谈会，除请来了两位疑似代言人角色的专家学者之外，还有一位引人注目的投资者代表。这位代表的“打破新股不败神话”主题发言不仅为专家学者所提出的所谓新股发行市场化改革建言提供了佐证，而且，也让广大的投资者为自己没有选择权的“被代表”付出了惨重的代价。原来，所谓的新股发行市场化改革就是“三高”发行，就是超募造就超级富豪，就是破发制造普遍亏损，而所谓的“打破新股不败神话”，则就是用提高发行市盈率的方法所制造的“买者自负”的“破发效应”。

　　IPO的改革愿景是政府和市场各方意愿的整合和升华，不能只是一种顶层设计，不能将长官意志强加给市场，也不能老是光听发行人、中介、机构等既得利益集团的意见，反映他们的利益倾向和利益主张，更不能将他们的利益取向当做整个市场的利益取向，将置投资者于被代表或被保护当做维护投资者利益。

　　在这方面，在以往的股权分置改革中也是有经验有教训的。股权分置改革实际上是由国有股减持所引起的。股权分置改革虽然在一定程度上缓解了国有股减持给市场带来的恐慌，但正如笔者当时就指出的那样，“全流通不如可流通”。将股权分置改革的目标定位于全流通是不适宜的，也是不可行的。事实上，全世界的股市都没有也不可能有真正意义上的全流通，而只有可流通。而可流通的意思则意味着流通都是需要有条件的，而不是无条件的。如果股改如笔者所主张的那样落实于可流通而不是全流通，市场也就不至于像现在这样困惑于大小非减持套现所带来的烦恼。股改要求非流通股为流通权付出相应的对价是对的，但它的缺陷不仅在于对价比例远低于流通溢价，更重要的是需要付出对价的仅限于参加股改的存量非流通股，对于后来新发行的增量新股来说，虽然也会有进入流通的时间限制，却由于没有付出流通对价的义务，则任何因此减持就都意味着无限制的溢价套现，何乐而不为乎？正是在这个意义上，优先股的引入IPO改革，不仅是对股改缺陷的弥补，也可以说更进一步的二次股改，而且，也是使为了重启后IPO更好地给资本市场带来改革红利的关键之所在。

　　IPO改革就其最终目标来说，证监会新闻发言人说得很对，就在于“最大限度地保护投资者、特别是中小投资者的合法权益”。如果真能这样去做，就是对“重融资轻回报”的决裂，就是真正意义的革弊鼎新，就是资本市场冬去春来的希望。不过，不能不指出的是，对于证监会的意思，目前大多还是大家按自己的意愿所参详出来的。愿景走进现实，也有个过程。从内心深处，我们虽然也非常愿意这会是“天大”或“更大”的利好，现实一点，恐怕还是先当做一种反映现实诉求的美好愿景为好。也就是说，只有市场的改革意愿能更多地进入顶层设计，IPO改革才有可能会有人们所希望和期待的真正利好。