张茉楠:中国利率市场化改革已进入深水区

　　贷款基础利率集中报价固然又将利率市场化向前推进了一步，然而，真正意义上的市场基础利率体系还需要更深入的金融市场化改革。贷款基础利率作为短期利率，一般处于收益率曲线的最短端，其对收益率曲线的影响也是逐渐由短端传导至中长端，并影响整个利率走廊。未来在市场基准利率培育方面，必须将贷款基础利率集中报价机制由货币市场向中长期信贷市场延伸。

　　——张茉楠

　　央行上周五宣布，自10月25日起正式运行贷款基础利率（简称LPR）集中报价和发布机制，这意味着中国市场化基础利率体系开始成形。

　　所谓贷款基础利率，是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。央行公布1年期贷款基础利率首日报价为5.71%，相当于目前央行1年期贷款基准利率的0.95倍。这也是仅仅时隔两个多月，央行宣布将金融机构贷款利率下限调为基准利率的0.7倍以及宣布全面放开贷款利率管制的又一关键举措，这预示着市场贷款基础利率取代官方贷款基准利率定价的时代已经到来。

　　其实，中国利率市场化改革起步并不晚，正式的利率市场化进程起步于1996年，在具体步骤上采取“先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率市场化”的策略。至1999年底已先后实现了银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化，逐步扩大金融机构人民币贷款利率浮动区间，并由大额定期存款开始逐步延至存款利率改革的尝试。利率市场化改革的持续推进，不断提高了资源配置效率。

　　这样看上去我国利率体系的市场化水平已经比较高了。然而，从操作层面看，我国经济结构中非市场化成分较多，存贷款利率缺乏主动灵活的调节机制，不能较好发挥配置资源的作用,利率杠杆传导的良性循环尚未建立，货币市场利率与存贷款利率不能够有效传导实现联动，利率传导主体对利率变动的反应不灵敏，也造成了中国利率“双轨并行”的局面。

　　目前，我国基准利率体系实际是由管制利率和市场利率混合组成:一方面，央行在存贷款利率的决定时起到主导作用，即制定存贷款基准利率，规定存款和贷款的上限与下限，实行严格的利率管控。在这样的格局下，对存款利率上限的限制使得金融机构不能有效地把社会闲散资金吸收进来，此外，由于贷款利率很低，社会融资需求超过正常水平，造成资金供求的不平衡。

　　另一方面，货币市场与债券市场的利率却是由市场自由决定的。这种“利率双轨制”割裂了金融市场内在统一性，使货币政策传导机制受阻货币政策，利率工具难以覆盖全市场。因此，这就要求必须从“双轨”走向“并轨”，并逐步形成一个市场化的基础利率定价体系，从而使市场逐渐取代货币当局成为利率定价的主体。

　　由于基准利率是以金融市场供求为基础形成的基准性利率，是金融市场资产定价用以参照的最重要的利率，所以培育基准利率对于推进我国利率市场化改革和完善我国货币政策传导机制有着重要的意义。此外，成熟完整的基础利率将直接为金融产品设计的增加及金融市场规模的扩大提供逻辑基础，同时以基础利率为主导的市场利率体系结构将为金融机构的内部风险定价、资产结构管理、流动性管理及投资管理提供统一有效的市场定价尺度，这将进一步增加中国各金融机构的风险管理与定价能力。

　　贷款基础利率集中报价固然又将利率市场化向前推进了一步，然而，真正意义上的市场基础利率体系还需要更深入的金融市场化改革。首先，从刚公布的贷款基础利率的计算方式来看，那些贷款余额较大、占比较高的大型银行对利率定价的形成将起到主导性作用。这又可能出现一个问题就是会否形成新的“价格垄断”局面？

　　从当前中国国情来看，金融机构中还存在着缺乏有效的财务约束、享受政府相关补贴、以及不受资本约束的现象，财务硬约束的市场机制尚未建立起来，市场准入和退出也并不是十分奏效，政府隐性存款担保还普遍存在。因此，如何设计一个有效的利率市场微观机制与利率市场形成机制，建立一个防止操纵利率行为的模式是未来利率市场体系的关键举措之一。

　　其次，实现存贷款利率市场化以后，应以市场利率作为基准利率，加强利率的灵活调控机制，根据经济增长、通货膨胀、失业率等主要指标来适时调控利率，尤其是通货膨胀与失业率，应成为利率杠杆的主要监控指标。通过利率的弹性变化，引导金融资产价格的波动，从而形成金融市场合理的利率风险结构，这也为货币政策的利率中间目标的确定提供市场基础。

　　再者，贷款基础利率作为短期利率，一般处于收益率曲线的最短端，其对收益率曲线的影响也是逐渐由短端传导至中长端，并影响整个利率走廊。未来在市场基准利率培育方面，必须将贷款基础利率集中报价机制由货币市场向中长期信贷市场延伸。

　　尤其值得进一步思考和研究的是为了打通货币市场、信贷市场以及债券市场的联通，需要大力发展债券市场，扩大短期国债市场的深度和广度，逐步取消国债回购市场在银行间市场和交易市场的分割，将国债收益率曲线向短端延伸，从而构建完整平滑的基准收益率曲线，并实现无风险利率与信用风险溢价的准确覆盖。

　　只有整体的金融体制改革到位，中国才可能真正建立起能够反映风险定价和实体经济需求的市场化基础利率体系。(证券日报)