期市最艰难时刻仍未到来

　　近期“超预期”这个词在境内外市场上频频闪现,一方面是欧洲央行德拉吉降息“力压”欧元,紧接着美国非农数据又给了黄金一个“响亮耳光”,另一方面,中国10年期国债收益率在不具备任何理论支撑条件下飙升至4.3%,离2008年4.6%的历史高点仅一步之遥,致使股指和国债期货均受重挫。笔者认为,金融市场蕴含的尾部风险尚未释放,换言之,股指、国债期货以及商品市场最艰难的时刻仍未到来。

　　首先,国内债券收益率飙升的背后,掩映着债务扩张链条正经受紧绷的风险。单从总债务GDP占比数据来看,中国约250%的比值不算过高,但从资金和利息偿付成本来看,美国、日本等均接近于零,而我国却异常高企且仍在不断攀升,这对债务扩张的持续性构成很大冲击。因为利率的上升预示着偿付压力的加重,不仅会削弱资金的经济效率,还会引发风险溢价对利率中枢的进一步抬升,一旦新增现金流覆盖不了既有债务支付成本,即标志着债务循环终止并崩溃。

　　那么,当前利率的突兀是否会持续,边际改善的可能性有多大?对此,首要的问题是搞清楚钱流向了哪里,站在资本逐利的角度,目前一款基本的信托理财产品年收益率不低于9%,实体经济显然承受不起,而地方债务平台和房地产自然成为吸金的主载体,毕竟当前房价和地价的涨幅尚能维持地方政府和开发商的举债,这也助推了房地产泡沫的加速膨胀。但在货币政策既不放松也不收紧的条件下,地方政府为了稳增长必须搞投资,而基建和房地产投资又如同金字塔不断沉淀资金和流动性,造成资金供需缺口越来越大,因此利率抬升的态势很难有效遏制。

　　其次,美联储等主要央行由最后贷款人到最后交易商的身份蜕变,重塑并扭曲了金融市场游戏规则。2008年金融危机爆发至今,美联储资产负债规模由7000亿美元大幅扩张至3.7万亿美元,其中中长期国债2万亿美元,MBS1.2万亿美元,因此,其资产组合的久期偏长,对利率波动的敏感程度非常高。从美国国债市场供需结构来看,数据显示,截至7月底中国持有1.28万亿美元的美国国债,在主权国家中位列首位,日本持有1.1万亿美元,借用巴菲特的话说,美联储已成为全球最大的债券对冲基金。

　　美联储人为操控国债收益率曲线,一方面旨在通过金融资产价格的膨胀制造财富效应,促进居民消费和企业投资,另一方面也出于防范资产组合损失风险的考虑。正是由于国债这一金融市场的定价基准受到控制,美股投资者的投研决策简化为最基本的站队问题。然而,美国长期国债收益率偏低之谜在格林斯潘时代就已存在,其根源在于以中国、日本等为代表的国民储蓄过剩,这种相对静态的平衡格局被2008年金融危机打破,因此美联储以交易商的身份介入使其重新达到均衡。但随着全球真实利率水平(名义利率与通胀率之差)不断走高,与之对应的美国10年期国债收益率正从历史底部抬升,美联储对赌利率周期的边际压力陡然增强,脆弱的平衡好比被压缩至极限位置的弹簧,这也解释了伯南克9月“食言”的无奈和苦楚。