注册制改革 让市场的归市场

　　《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，“推进股票发行注册制改革”。分析人士认为，股票发行注册制改革将是资本市场最重大的市场化改革。推进注册制改革绝非新股发行制度本身“单兵突进”修改完善就能实现，更是一项涉及资本市场各层次之间有机衔接、中介机构和投资者的系统工程。这项历史性改革将涉及每一位市场参与者的利益，需集合各方智慧平稳推进，在未来一两年修改证券法的时间窗口内给市场一段过渡期，最终实现让市场的真正归市场。

　　面对注册制，问题核心并不在于是否推出或何时推出，而是应该如何推出。在目前的市场和制度环境下，一刀切、试图一夜之间迅速实施注册制改革，必将造成大量企业短期内涌向新股市场，引发股市波动，损害每一个投资者的利益，这也是谁也不希望看到的局面。

　　改革需要大智慧。在美国市场上，包括集团诉讼等在内的完善司法体系、成熟的机构投资者、SEC有效行使监管职能是推行注册制的制度基础。未来，我国要从目前的核准制平稳过渡到注册制绝不是新股发行制度本身“单兵突进”修改完善就能实现的，更是一项系统工程，在完善多层次资本市场的过程中，实现这一目标需要监管层把握全局做好法律和制度建设，尽快扭转监管思路，也需要中介机构切实履职尽责，更需要投资者对新股更成熟的认知。

　　一方面，从监管者层面来看，推进注册制改革首要的是加快修改证券法。目前证券法规定“证监会设发审会，审核股票发行申请”、“证监会依法负责核准股票发行申请”，成为未来实行注册制的法律障碍。目前，修法工作已列入明年全国人大常委会立法规划，有望为从核准制向注册制的转变提供制度安排。在等待法律修改完善的同时，大量与新股发行相关的配套法规制度亟待修改，推进注册制改革可谓时间紧任务重。

　　其次，需尽快扭转监管思路，摒弃原有事前审批的路径依赖，将工作重心切实转向事中和事后监管。从人员配置到部门设置，多年来监管部门把大量精力花费在审批事项上，并且多次因各种原因暂停新股发行，未来监管部门需真正扭转监管思路，减少行政干预。

　　再次，应加快完善多层次资本市场建设，尽快推出转板制度并完善退市制度 。实行注册制需要各层次市场之间的有机衔接，企业可根据公开透明的游戏规则自由选择转板，不达标的企业则应启动退市程序至下一级市场，真正让市场自由选择，实现优胜劣汰。

　　最后，这项改革涉及每一个市场参与者的利益，必须在三公原则和保护投资者、特别是中小投资者利益的前提下稳步推进。对于推进注册制的时间表和路线图，则应在制定完成后公开及时发布。为了减少注册制改革带来的冲击和风险，消息人士指出，或在未来一两年时间内大大缩短核准时间，为最终真正实现注册制留下过渡期和缓冲期。

　　另一方面，在注册制下，证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性形式审查，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断和决定。

　　这种股票发行制度对发行人、证券中介机构和投资者的要求都比较高。近年来万福生科、新大地等恶性案例，暴露了发行人恶意造假成本较低，部分中介机构在执业过程中未能恪尽职守的状况。这一方面需监管部门铁腕执法，提高违法违规成本，另一方面还需中介机构切实提高执业能力和自我约束，并使市场形成对中介机构的良性淘汰机制。

　　真正实现注册制还有赖投资者理性理解注册制，并理性看待新股发行。美国市场之所以能成功推行注册制，有赖于庞大、成熟的投资者队伍。未来实施注册制后，新股定价效率高低和准确与否均离不开投资者的市场博弈，这对投资者的专业素养和议价能力提出了挑战。

　　可以说，在核准制转变为注册制的过程中，绝不能幻想可以一蹴而就。推进注册制改革是一个需要监管层和市场参与各方智慧和共同努力的系统工程，需经过一段时期的平稳推进，最终理顺关系，让市场的归市场，监管的归监管，进一步释放资本市场活力。