华润元大：新规强化对上市公司及中介机构的监督

　　11月30日,证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》等四项规范,进一步对新股发行及相关规则进行了完善,开启了我国股票市场新一轮改革的大幕。华润元大认为,此次新规的出台将进一步完善我国股票市场,强化了对上市公司及中介机构的日常监督,提高了投资者保护的力度,将有效促进我国股票市场健康发展。

　　新股发行核准制改注册制

　　《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》开篇即明确提出,此次规范将为实现股票发行注册制打下良好的基础。这意味着目前来讲,注册制尚未正式确立,但迈向注册制的步伐正在加快,并最终实现。新股发行注册制是不可能一蹴而就的,注册制是舶来品,但不同国家的注册制也多有不同,成败不一,因此,我们的注册制采取稳扎稳打的方法,在丰富经验的基础上,探索出适合我国市场的注册制才是最合适的方法。

　　实现注册制的关键,我们认为有两个方面:一是放松管制,加强市场化建设;二是加强监管,完善市场监督和保护机制。

　　在第一个方面,《意见》从机制上做了以下非常重要的建设安排:

　　1、新股发行审核内容

　　《意见》强调,新股发行改革后,监管部门,尤其是发审委对新股发行的审核将发生重大的改变,合法合规性审核将是监管部门审核的重点,即以发行申请文件和信息披露内容为主,其他条件,如发行人的持续盈利能力和投资价值等,改由投资者和市场自主判断。

　　2、新股发行审核速度

　　以往新股发行的速度由监管部门根据市场情况掌握和控制。改革后,监管部门将不再管制新股发行数量和速度,全部交由市场来判断,交给发行人和投资者来判断,从而回归了新股发行这一商业行为的市场本质。

　　3、新股发行价格

　　新股发行价格及方式是其商业属性的又一本质,供需决定价格和方式是其正确的逻辑。《意见》强调的改革安排,即是希望回归这样的逻辑,达成价格的良性循环。只有市场决定的价格,才是最合理的价格。

　　《意见》通过以上指导安排,在放松行政干预的同时,加强了市场化建设,旨在理顺新股发行这样一个商业行为其应该有的内在商业逻辑,建立符合我国市场的资金募集市场。但放松管制并不意味着一味的市场放任和过度的自由化。我国股票市场,尤其是新股发行市场尚不成熟,以往新股被热炒,导致其股价虚高等问题均说明了其市场机制的不完善,投资者本身还并不成熟,因此,需要在放松管制的同时,加强监督管理力度,建设多方面、完善的事中、事后监督机制。

　　在第二个方面,《意见》已经就诸多关键问题作了详细的要求,切中要害:

　　1、要求提高信息披露质量

　　真实、准确、完整地披露信息,是新股合理定价的基础,更是投资者投资决策的基本依据。对于普通投资者来说,上市公司的信息披露是其了解股票信息的最准确的来源,信息的不对称往往导致流言横行、股价大幅波动,最终往往是普通投资者承担损失,或者失去了获利机会。《意见》在以往信息披露的基础上,进一步从事前、事中、事后三个方面加强了信息披露的管控力度,旨在有效的提高信息披露质量,实现股票市场日常监督的有效实现。

　　2、加大投资者保护力度,完善投资者保护机制

　　市场中的投资者因其资金量、身份、所属行业、地位等诸多不同,往往其掌握的知识和资源也多有不同,因而造成投资机会的不平等分布和利益保护水平的不平均。当然,由于投资者自身问题导致的不平等是市场的一部分,是合理的,但由于机制设计问题,导致的不平等就违背了市场化的本意,应是日常监管的重点。此次《意见》进一步明确了加强投资者保护的要求,并给出了具体措施。在事前,要求给予投资者的信息,尤其是信息披露内容应为最广大投资者接收和理解,同时,最大限度的满足普通投资者的投资需求,公平定价,改善以往不平衡的供需关系;在事中,强化其披露责任;在事后,加大违法违规惩处力度,并建立回购等机制,为投资者提供完善的法律保障。

　　3、强化中介机构职责

　　中介机构是证券市场的看门人,实现注册制的关键问题之一就是中介机构的正常履职。其尽职履责情况直接决定发行人信息披露的质量,个别的违法违规行为还会造成投资者的重大损失。近年来,已有多家中介机构因为履职不到位遭到惩处,而每一个惩处背后都有无数的投资者遭受着损失。此次《意见》对中介机构履职要求的进一步明确,恰逢其时,是市场完善的关键一步。我们认为,中介机构是市场的主体,而非附庸,应建立起完整的中介机构服务机制,包含职责的履行与监督、评价机制、信息公开机制等,同时在市场化的大环境下,赋予中介机构更大的权力和空间,使之发挥新闻媒体之于社会的同等作用,成为完善市场的核心力量。

　　开展优先股试点工作

　　优先股作为国外已有成熟经验的证券品种,其引入国内市场有非常重要的现实意义。目前市场的一个重要特征就是融资难的同时投资难,造成这两难局面的一个根本性原因是投融资双方收益风险要求的不对等。社保资金、保险资金、企业固有资金等大量资金渴望投资于风险小、成长高的投资品种,但急于融资的企业在现有框架下并不能满足该类投资需求。因此,优先股作为两种需求的中间产物,其引入是非常合理的。

　　国务院《关于开展优先股试点的指导意见》开启了优先股试点的序幕,其后续配套实施细则和具体办法也将由证监会统筹安排。可以预见,不久的将来,优先股将成为市场固定收益类的重要的投资品种,其规模将迅速扩大,成为证券市场的一只中坚力量。我们认为,优先股的引入对完善市场、平衡投融资需求有诸多积极意义:第一,优先股可以成为企业融资的新渠道,使企业更容易的募集到资金的同时,保障投资人的投资的安全和收益的稳定;第二,为社保资金、保险资金等高量资金提供安全的投资渠道,提高该类高净值资金的运用效率,合理的创造收益;第三,增加了投资品种,丰富固定收益市场,为投资者提供多方面投资选择;第四,有利于企业整合重组,促进产业升级。

　　借壳上市问题

　　借壳上市往往成为股市炒作的热点,其股价往往因为借壳的消息而飞涨,也往往因为借壳的失败而急跌。这样的上市渠道本身是合理的,但却因为市场的原因,造成了部分投资者的损失。在IPO停滞时期,大量企业出于融资需求,寻求借壳上市,也有企业因达不到IPO的要求而寻求借壳,曲线救国。这些情况的出现,归根到底,是因为两种上市路径的要求存在基本的差异。证监会下发的《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》正式解决了上述问题。

　　我们认为,《通知》就两个根本问题进行了明确:

　　一是确定借壳上市条件等同于IPO。借壳上市,借壳是方式,上市是实质,其本质上与普通的IPO上市无任何区别,因此,上市条件等同于IPO是非常合理的。对借壳上市标准予以等同化的明确后,即能有效防止目前市场热衷的热炒借壳上市参与方等风气,也使借壳企业与IPO企业站在同一起跑线上,公平竞争,共同接受监管机构和市场投资者的检验,选择出真正适合上市的企业供投资者投资,从而优化市场主体,保护投资者利益。

　　二是不允许创业板借壳上市。创业板成立之初是有其明确的定位的,其进入和退出机制也与主板、中小板不同,是一套单独的规则,相对独立的市场,其参与各方也都属于同一层次。允许不符合创业板IPO的企业,同过借壳的方式登录创业板,则打破了市场的平衡,违背了创业板建设的初衷和原则。因此,不允许创业板借壳上市是非常合理的,也是必需的。

　　上市企业现金分红

　　上市企业对于投资者的回报主要体现在两个方面,即股价的上涨和现金分红。其中,股价上涨所带来的利益需要同过卖出股票获得,而现金分红所带来的利益则需要持续持有。目前,国内市场上市公司现金分红政策不明朗,公司现金分红制度和机制不透明,分红力度和灵活度也不够,导致广大投资者对现金分红这样一个主要的投资回报方式略有忽视,关注于股票的买卖投资,一定程度促成了非成长性投资态势的形成。此次《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》强调了现金分红作为投资者回报主要方式的本质属性,并做了细致规定。

　　《指引》首先要求现金分红机制的建立与透明化,这是根本问题。目前,投资者正是出于对上市公司现金分红的不明确、不知晓、不确定性,而不敢长期投资,无法获得稳定的投资回报,从而加剧了市场的炒作和波动,最终损害投资者的利益。建立透明的现金分红机制,并要求上市公司在章程、内部制度、公开文件等方面确定现金分红政策,将解决现金分红这一回报渠道被忽视的根本问题。

　　其次,鼓励现金分红方式的多样化。目前现金分红往往采取固定化的操作模式,对投资者吸引不大,且无法体现不同投资者之间的不同差别,一定程度影响了投资者长期投资的意愿。鼓励分红方式多样化,允许上市公司在法律框架内,根据自身的特点和经营情况,差异化的开展现金分红工作,有利于完善上市公司内部治理,吸引中长期投资者。(华润元大基金管理有限公司)