银河证券：IPO新政对债市和债基影响

　　银河证券基金研究中心分析师：宋楠

　　一、事件：

　　11 月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，标志着IPO的重启。12月13日，中国证监会修订并公布《证券发行与承销管理办法》，上海交易所、深圳交易所相继发布了相关实施细则。

　　二、点评：

　　（一）整体思路

　　纵观 IPO 新指导意见，感受监管层的整体思路可归纳为强化网下申购、促使定价更合理和市场化、改变资金体量对中签率的绝对影响、降低“炒新”类短期资金对新股的价格扰动。

　　（二）细节点评

　　1、改进网上配售方式，原现金申购制度改为“不完全市值配售制度”

　　“持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。”

　　原 IPO的现金申购制度，使得大体量资金更具有申购优势，也使投资人有动力利用杠杆等工具融资动用更多资金参与IPO，从而加大了IPO对资金面的时点性冲击。改革后的市值配售制度，投资者介入IPO的程度除了资金量外，还取决于其所持有股票市值。

　　该制度的变革，将使得专职“打新”的游资以及“打新类”产品运作变得更加艰难；对债券基金来说，其原本的资金优势也大为降低，也不利于其新股申购成功率；而对于股票型基金来说，相对优势明显。

　　2、改进网下配售方式，引入主承销商自主配售机制

　　新规“网下发行的股票，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售”。其意义类似上条改现金配售为市值配售。根本在于进一步削弱原IPO对资金量的依赖程度。此改革仍旧不利于债券基金打新。

　　3、提高网下申购比例

　　“公司股本4 亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%；公司股本超过4 亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%。”“既定的网下配售部分认购不足的，应当中止发行，发行人和主承销商不得向网上回拨股票”。

　　新规出台前，IPO中网上、网下申购比例大约为4：1，因此网上申购冻结资金规模远大于网下冻结资金规模。新规大幅降低了网上发行比例，也降低了网上冻结资金规模。

　　4、网下配售向公募基金和社保基金倾斜

　　“网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售”。

　　此制度将提高基金等机构IPO中签率，鼓励其更多参与网下申购。

　　监管层意图鼓励网下发行，加大机构投资者参与程度，从而使得新股发行定价更为合理。

　　5、对资金面的影响

　　新制度降低了“炒新”游资和部分机构的参与程度，除此之外，由于加大了网下申购的配置比例，3 个月的锁定期，将平滑IPO对资金面的脉冲式扰动。

　　然而当前已过会企业累积已逾80 余家，14 年IPO 开闸之时，可能会对资金面形成时点性冲击，加上恰逢春节，届时货币市场仍将遭受较大压力。

　　6、对债券基金的影响

　　短期来看，就债券市场本身来说，IPO 的重启，一方面对货币市场收益率形成一定压力，另一方面也分流了债市中高风险偏好投资者的资金，对当前本已疲弱的债市形成一定利空，债基净值表现亦不乐观。

　　从长远来看，新规下，中签率将不再单纯由资金规模大小决定，使得专业“打新”游资或“打新”类产品操作起来将更加困难，同时对现有债基（20%股票上限）来说中签率也将大幅下降。然而由于新规对公募基金存在制度倾斜，

　　利用这一优势，不排除会出现一类专注“打新”的灵活配置类“一级债基”，即投资范围限定在“新股+债券”。