岁暮天寒 期债陷入牛皮市

　　国债期货阔别市场18年后,于2013年9月6日再度登场。自上市以来,国债期货价格即处于下跌通道。货币政策收紧、利率债供需不平衡、通胀温和回升等因素,共同导致债市迈入熊市,国债期货价格跌跌不休,主力合约TF1403最低点至91.184,累计跌幅达到3.6%。

　　由于机构缺席,国债期货成交低迷。当前能参与国债期货的机构投资者主要为券商自营、资管,而公募基金以套保为主,由于国债期货成交量较小,机构参与的积极性不高。上市以来,主力合约日均成交量不足5000手,日成交量最低时仅千手。

　　不过,国债期货的推出,还是有助于推动国债二级市场的交易。国债期货上市后,其可交割券的成交量有所放大。作为活跃的相对便宜的可交割券,13付息国债15自9月份以来,日均成交金额达23.7亿元,进入11月,日均成交金额达到33亿元。2013年12月13日,TF1312合约平稳交割,从交割国债来看,共471手交割,其中13付息国债15交割202手。

　　2013年,出于调控房地产市场、稳通胀、控制影子银行规模、加强同业业务监管、推动金融机构降杠杆的目的,央行维持稳中偏紧的货币政策。虽然外汇占款连续天量增加,但其中大量源自于套息套汇的短期资金,加上2013年的财政存款投放速度一直低于预期,外汇占款飙升并未有效缓解流动性。银监会9号文悬而未发,旨在促使商业银行同业业务去杠杆,也加剧了市场对流动性的敏感性。货币政策与金融监管政策,共同推动了市场利率的上升。

　　另外,在追求非标资产高收益率的过程中,机构把更多资金投向平台和地产,从而减少了债券配置。货币资金的供给紧张、信贷增长趋缓、非标资产规模扩大、新发债表现低迷等利空叠加,造就了本轮债市熊市行情。

　　11月的经济数据显示,新增贷款和社会融资总量显著反弹,并未受到利率水平上升的影响。11月末,广义货币(M2)余额同比增长14.2%,当月人民币贷款增加6246亿元,同比多增1026亿元。全年M2同比增速仍将超过13%的预期目标,且融资需求仍来自于地方融资平台和房地产行业,可见去杠杆、调结构的压力仍在。

　　2014年,货币当局对于货币结构的控制,仍将直观反映在对总量的控制上,预计中性偏紧的货币政策将延续到明年上半年,货币供给总量和社会融资增速在明年一季度面临紧缩压力,并将推动利率中枢继续小幅上行。

　　从经济增长角度看,考虑到政府摒弃一味追求GDP的经济增长模式,过度的基建及房地产开发拉动经济的模式无以为继,改革红利将逐渐释放,2014年经济增长将延续不温不火的状态。

　　综合来看,在经济增长模式改变过程中,货币当局可能继续通过控制货币总量来换取结构调整,因此高利率局面仍难以避免。这一背景下,2014年国债期货将呈现从牛皮市格局向慢牛行情的过渡。分阶段来看,2014年上半年流动性仍不乐观,债券收益率将稳中有升,期债或陷入“牛皮市”格局;2014年下半年,由于金融监管与货币政策协调所带来的溢价因素将逐渐消失,经济增长及通胀压力减轻,银行、保险等机构的风险偏好将逐渐降低,利率债供需格局有望改善,伴随流动性好转、资金成本中枢下移,期债将逐步回暖。