张茉楠:未来五年全球货币金融将进入拐点阶段

　　中国亟待重新审视金融自由化政策，特别是推进资本项目自由化的节奏。因为在全球货币金融环境发生深刻变化的大背景下，贸然推动金融自由化，对于尚处于金融脆弱性阶段的中国而言将会带来非常大的风险溢价。货币当局需要权衡效率与风险，需要在金融市场化改革与金融稳定、金融安全之间重新找到新的平衡点。

　　——张茉楠　　

　　在金融危机过去五年之后，美联储终于启动量化宽松退出的步伐，这意味着全球货币金融环境将发生重大变化，进入拐点阶段。

　　2010年以来，美联储量化宽松对美国私人部门和金融部门的去杠杆已经取得显著效果：随着股市上涨和房地产复苏，家庭部门的资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄上升能持续地提振消费的恢复。

　　此外，在美联储三轮量化宽松政策的推动下，美国经济增长质量和可持续性出现明显改善。经济内生动力也开始逐步增强，经济产出已经恢复至危机前水平，制造业生产效率提高以及贸易收支改善使美国经济逐步走上了可持续的复苏之路。因此，从这个角度而言，美国量化宽松已经基本完成了应对2008年金融危机的历史使命，货币政策从非常规回归常规势在必行。

　　QE退出将改变全球货币金融环境和资金流向。如果我们把全球资金结构做个划分，可以用“核心+夹心+外围”来表示，核心是美国，夹心是日本、欧洲，外围是新兴市场。过去，核心大量消费、外围大量制造、夹心扮演资金放贷。但未来这一切必将发生重大改变，美国正在改变消费驱动，而转向“实体再造”，全球资金正在回流美国，特别是随着中国人口日趋老龄化和启动扩大内需战略将遏制全球储蓄的增长，中国长期以来为美国提供低廉融资的时代也将趋于结束。

　　美联储量化宽松退出将在2014年初开始，而第一次加息很可能出现在2015年第二季度，加息将成为美联储调整货币政策的主要手段。此后，在首次加息后开始出售所持有的证券资产，预计这一过程需要3-5年，且将根据经济和金融环境的实质性变化作出调整，这意味着美国国债收益率上升将是不可避免的大趋势。

　　当前，美联储资产负债表已扩张至3.5万亿美元，从逐步减少850亿美元债券购买，到3.5万亿美元资产负债表的逐渐回缩并正常化，资本流向的逆转和利率的上升将是一个中长期过程。从历史数据来看，当前美国十年期国债2%的收益率水平处于绝对历史大底水平，但这种低利率是不可持续的，根据国会预算办公室（CBO）预计，美国十年期国债收益率可能在未来五年超过5%。由于全球利率是以美国利率为基准的体系，随着美国真实利率上行，全球低利率环境很可能会在几年内结束，这将会大大抬高中国利率的整体水平。

　　利率上升进一步的推升全球的尾部风险，美国债券利率上升意味着全球融资成本的上升以及全球资产的重新配置，这势必改变全球资金的风险偏好，使包括新兴经济体股市、黄金等贵金属、金融资产、非美货币等在内广义资产价格出现大幅调整。近期，国际金融协会（IIF）预计2013年和2014年从新兴市场流出的跨境资本料将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场资本规模从今年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。

　　为此，美联储为流动性困境的来临已经做好充分准备，2013年10月31日，与欧洲、英国、日本、加拿大、瑞士央行达成了双边货币互换协议，并将临时性协议转换成长期货币互换协议。这意味着，在未来的几年之内，美国将采取货币配给制，也就是在美元货币流动总量控制的情况下，对全球不同区域进行结构性的分化。廉价美元的时代，正因为全球货币格局的分化以及美国退出量化宽松而出现重大的转折。

　　全球货币金融环境以及资本流向的改变对中国而言意味着更大的挑战。美联储货币政策调整期过程中，跨境资金“大进大出”很可能将加大中国经济复苏进程、货币政策操作以及结构转型的压力。

　　一方面，鉴于美元在决定全球流动性方面起核心作用，一旦掌握全球货币“总阀门”的美联储开始逐渐减少每月的证券购买计划后，全球的货币基数将由停滞转为下降，这是导致国际资本回流的重要推动力，势必导致中国“资金池”水位下降。

　　另一方面，美国及全球真实利率的上升也势必大大抬高中国利率的整体水平，特别是在当前国内流动性出现结构性紧张、社会融资成本总体上升以及利率市场化推进的大背景下，中国未来的钱可能会变得更加昂贵。

　　从这个角度而言，中国亟待重新审视金融自由化政策，特别是推进资本项目自由化的节奏。因为在全球货币金融环境发生深刻变化的大背景下，贸然推动金融自由化，对于尚处于金融脆弱性阶段的中国而言将会带来非常大的风险溢价。货币当局需要权衡效率与风险，需要在金融市场化改革与金融稳定、金融安全之间重新找到新的平衡点。